文 | 秦晓峰
熊市之下，现货市场遭受冷遇，期货市场备受投资者追捧。
芝加哥商品交易所（CME）的两份报告显示，2018 年比特币期货日均交易量和持仓量直线增长，逾 2000 万份期货合约的交易天数几乎是 2017 年的三倍。
迫于生存压力，曾经日进斗金的交易所纷纷将目光瞄准期货市场，在这其中永续合约又最为火热。
非小号数据显示，在 2018 年 10 月之前，交易量排名前十的交易中只有两家开设了期货交易——BitMEX 以及 OKEx，并且只有 BitMEX 开设了永续合约。去年 10 月之后，包括 OKEx 在内的 11 家交易所陆续开通了永续合约，最高可以提供百倍杠杆。
Odaily星球日报采访了多家交易所、投资机构以及分析师，不完全调查发现，“永续合约”成了数十家交易所熊市求生的“标配”，确实给交易所带来了流量、资金；但永续合约在实际运营过程中，也存在诸多的亟待解决、事关交易所生死存亡的问题。
对熊市求生的交易所而言，永续合约，究竟是“救命稻草”，还是“催命毒药”？
永续合约：百倍杠杆，无须交割
什么是永续合约？它与此前的交割合约有何区别？
所谓交割合约，即期货合约双方同意在指定时间（交割日）按特定价格（期货价格）进行合约交割买卖。永续合约由加密货币期货交易所 BitMEX 首创，在交割合约的基础上发展而来，但与之相比有一些不同点。
首先，从设计机制上而言，最大的区别在于永续合约没有交割日，合约永远不会到期结算，只要合约不被爆仓，用户可以一直持有。
由于没有交割日期限制，永续合约可以避免因交割带来的重复开仓步骤，避免贻误行情，也避免了重复建仓造成的经济损失（手续费）。目前 OKEx 定期合约最高手续费是 Maker（挂单 ）0.02%，Taker（吃单）0.03%；而像 BitMEX、BBX 等永续合约交易所，对于 Maker 不仅不收取手续费，甚至给予 0.025% 的费用补贴，因为 Maker 可以为交易所提供交易深度。
其次，永续合约设计机制上也不同于交割合约所采用的“穿仓分摊”模式。
OKEx 等交易所的交割合约常常采用“穿仓分摊”规则，如果因为行情波动造成某些合约用户无法及时平仓发生穿仓事件，即保证金无法覆盖亏损，则所有盈利用户必须分摊穿仓用户的损失。
永续合约则是通过自动减仓，减少对手盘仓位，降低市场风险，不存在穿仓分摊的情况，用户建仓后也可以随时平仓提取收益。
再者，永续合约价格设计机制也不同于交割合约，永续合约对标现货价格（后文详解），不容易被恶意“插针”爆仓，交割合约则更容易被“插针”爆仓。
交割合约价格一般是交易平台自己的盘口价格，价格受到盘口“买一价”和“卖一价”的影响。在合约交割期前，价格有时会突然大幅拔高或降低，价格走势图酷似一根“针”，导致用户爆仓，业内称为“插针”。
最后，永续合约与交割合约的用途也并不相同。“交割合约就不适合做投机，它其实最适合矿工或者一些套期保值的用户，”BBX 投资人、LinkVC 创始人林嘉鹏说，“要想投机，永续合约才是更好的。”永续合约提供最高 100 倍的杠杆，交割合约最高 20 倍杠杆，前者风险性与投机性更强。
熊市需要波动，交易所需要流量
无论是老牌交易所还是后来者，都将目光锁定在永续合约市场。交易所为何偏爱永续合约呢？
根源在于需求影响供给——投资者需要永续合约，交易所需要用户。
目前整个加密货币市场处于熊市，加密货币市场数据分析商 CryptoCompare 数据显示，相比去年 12 月份，今年 1 月份整个现货交易从 1917 亿美元降至 1684 亿美元，降幅约为 12%，现货市场流动性逐渐衰弱。
现货市场的波动性降低，迫使交易所必须找寻一件工具，能够放大市场波动性，从而为交易所带来流量（用户）与盈利点。合约恰好符合这一特性，而在合约中永续合约的杠杆倍数更高，波动性更大，因而备受交易所青睐。
“当市场波动性不是特别大的时候，用户交易频次就会降低，如果你开通一个高杠杆的交易产品，就会将市场波动性放大到和杠杆等比的倍数。”币安联合创始人何一告诉 Odaily星球日报，对于交易所频开永续合约，同为交易平台的币安非常理解这种事。
此外，由于交割合约存在“插针”与在交割日市场易被操控、杀空杀多、定点爆仓、穿仓分摊等问题，导致很多使用交割合约进行套期保值的量化团队损失惨重。永续合约由于价格设计使其避免了恶意“插针”爆仓的风险，而这点也是一些量化团队而言是极为看重的。
“永续合约可以防止人为定点爆仓，平台难以操纵市场。”TopFund 创始人刘思宇对此深有感触。“引入无交割日期、采用标记价格的永续合约是对期货交易者最迫切需求的自然满足。”
值得注意的是，永续合约只是防止人为恶意爆仓，并非不会爆仓。就拿 2 月 24 日的行情而言，整个现货市场价格都在剧烈波动，涨跌幅超过 10%，因此无论是交割合约还是永续合约，都面临爆仓的风险。
作为交易量前五的交易所，尽管币安目前尚未开通永续合约及其他合约产品，但何一表示未来如果市场真的选择了永续合约等高杠杆产品，币安也会考虑奋起直追。
基础式保障：技术与细则设置
做好永续合约并非易事，交易所有哪些经验，期间又有哪些坑？
“我们认为永续合约的技术非常关键，至少需要 20 人以上才足以开发出一套安全稳定的合约交易系统。”刘思宇解释。Odaily星球日报采访的几家交易平台，人数基本都在 50 人左右，其中研发团队占到了一半。
不过，何一对此却并不认同，她认为“兵不在多在于精”。“不管是产品还是技术，等它足够强的时候，你的整个团队其实也不用这样特别大。”
“永续合约的竞争力，除了每家平台的技术水平，还有就是合约细则的设置。”Bibox 联合创始人马骥则认为，永续合约绝不是一个随随便便就能上线的产品，除了硬科技，交易所要想真正玩转永续合约，还要设置好规则。
一言以蔽之，“就是要公平”。林嘉鹏认为规则公平是留住用户的关键。
首先是价格设置，永续合约价格对标现货市场价格。
前文已经提及，交割合约的价格更多的是交易平台自己盘口的价格，易受操纵；永续合约价格则锚定其他交易所现货市场价格，按照不同的加权计算出一个“合理价格”，用户是否爆仓取决于“合理价格”的高低。即使交易所发生“插针”事件，也不会导致永续合约爆仓，除非有人能操纵多家交易所价格。
（BBX 的 BTC 指数价格）
以 BBX 平台的 BTC/USDT 永续合约为例，它的”合理价格=指数价格 * (1 + 资金费用基差率)“。这里“资金费用基差率”变动幅度很小，最大的变量还是 “BTC指数价格”，而其取自 Bitstamp 以及 Coinbase 现货价格，按照 1:1 的权重进行折合计算。
换言之，必须要在这两大交易所同时进行“插针”，才能影响“指数价格”。目前永续合约锚定的交易所少则三五家，多则锚定 10 余家，“插针”的难度较大。
另外，一些交易所还会将锚定的其他交易平台名称、权重以及计算公式等细节公示出来，方便用户查看，也增加价格的透明性。
价格设置中，调节资金费率有利于平衡多空力量。
在期货市场，多空双方势力并不总是完全均衡的，势力较强的一方必然影响合约价格走向。为了避免合约价格与对标的现货价格差距过大，包括 BitMEX 在内的多数交易所采取资金费率进行调节—— BitMEX 资金费率最高可以达到 0.075% 。
简单而言，资金费率就是势力强的一方向势力较弱的一方支付一定的“补偿费”。区别于现货杠杆里多空双方都需要支付“融资融币”的利息，永续合约中弱势方不仅不需要支出利息成本，还能得到一定的资金费率补偿。
林嘉鹏透露，目前市场上就有一大部分的投资者是专门套利的，为了获取建仓费补偿。“目前市场上主力套利多于量化。”
永续合约的细则，绕不开保证金的设置。目前包括 BitMEX 在内的众多期货交易所，所开设的都是币本位合约，即用 BTC 或其他加密货币作为保证金。这样做的结果是，有时候合约处于盈利状态，但由于 BTC 等加密货币价格波动下跌，用户兑换成法币后可能变成亏损状态。比如在 BitMEX 上要做空 TRX，只能用 BTC 做空，但是如果 BTC 价格下跌的话，就算用户做对方向还是导致本金亏损。
不少交易所为了避过雷坑，开始引入稳定币作为衡量标准，开设了 USDT 合约。“ USDT 波动性比较小，可以更好地衡量合约盈亏状况。”林嘉鹏介绍说，“用 USDT 做合约保证金做空 TRX，只要 TRX 跌了，就可以获得收益。”
如果说币本位是永续合约 1.0 阶段，那么 2.0 阶段必然要在 1.0 的基础上升级为稳定币合约。不过，如果只做 USDT合约，抛弃币本位，也会造成用户交易受阻，毕竟不是所有人都持有稳定币。因此对于交易所而言，最好的方法是二者同时保留，或者开设币币交易区，方便用户直接兑换，而非只做期货合约。
熊市获客：花式众多，成效寥寥
流动性和深度是交易所运营合约不可避免的难题。交易一旦缺少流动性和深度，用户就难以及时平仓，势必造成损失。对于这个问题，包括 BBX、Bibox、bybit 在内的大部分交易所，都提供返点吸引流动性做市商——向 Maker（挂单）给予 0.025% 的费用补贴，向 Taker 收取 0.075% 的交易费，二者相差的 0.05% 则归属交易平台所有。
除了提供返点，交易所创始人（投资人）本身的资源也是极为重要的，可以为交易所拉来用户和投融资，提供较好的深度以及流动性。香港 bybit 交易所表示，他们目前的用户很大程度上都是传统金融市场的投资者，而这些人之所以转投加密货币，主要依赖于投资人自身的金融资源。以 BBX 为例，其投资人林嘉鹏也是 LinkVC 创始人，曾参与过多个区块链项目融资（OmiseGO、aelf、Zilliqa 等），本身掌握着较多的资源，可以为流动性提供保障。
永续合约要想存活，最重要的就是获客。有了流动性提供商，但缺少真正的用户，永续合约就会变成自娱自乐的单机游戏。“拓客最好的方法是跟进热点，“林嘉鹏解释说，此前的 FJ 合约让其获得了上千个用户。
（BBX 上线FJ ）
2018 年 10 月，FCoin 日本版（FCoinJP）上线，不少人看空旗下代币 FJ 。BBX 顺势推出了 FJ / USDT 永续合约，乘势收获数千用户，该合约也在一个月后下线。除了 FJ，BBX 还曾上过 GTC、HT 、Grin 等红极一时的代币永续合约。
“现在很多用户在群里让我们开通 BNB 永续合约，我们也在考虑中。”尽管 BNB 近期强势上涨，开通永续合约无异于给了空头寻利空间，一旦空头占据优势，合约价格也会反向影响 BNB 现货价格。
获客的另一种方式是社群定向宣传。一家做永续合约的交易所透露，按照用户转化率进行提成，群主最高可以达到 1 成抽成。
交易所们获客花式众多，但熊市之下成效有限。“我们现在一天的交易额大概在 2 亿元左右，日活最高也才 2000。”一位匿名人士向 Odaily星球日报透露，而这个数字，在惨淡的熊市下已经算是比较高的了。“从上线到现在，亏了大概 3000 多万。”
门槛过高，用户教育太难
做永续合约的第一个坑，是用户教育。
很多币圈用户在交易加密货币之前，并不具备基本的金融知识。在加密货币基础上衍生出永续合约，本身就具有极强的金融属性，更难以被小白用户理解，容易在交易中遭受巨额损失。
要知道，不少散户的对手盘是一些有着较高经验的职业量化人员，如果散户连最基本的金融知识都不具备，胜利的天平也将完全压向职业选手的一方。
“目前各大交易所提供的期货品种，对于投资者来说风险比较大，如果没有很好的投资者教育和保护措施，其实跟赌博类似。”分析师肖磊告诉 Odaily星球日报，用户教育在期货交易中是极其重要的。
Hopex 等交易曾在社群对永续合约进行过普及教育，但效果似乎并不显著。与 Hopex 遭遇同样困境的还有 bybit，他们曾经试图制作自己的原创教学视频，但在第一关就卡住了。“我们要先让设计师明白什么是合约，才能设计出我们要的效果。”bybit 商务负责人 KaKa 颇有些无奈，“用户教育成本太高了。”
目前各大开设永续合约的交易所，少有对用户进行风险性测试。即使开设风险性测试的，也基本流于形式，用户只需回答几道涉及合约交易的题目即可，哪怕回答错误，系统也会提示正确答案帮助用户“过关”。
“风险性测试，如果只是从题库模版里找几道题，意义不大。” Vincent 解释说，“我们还是希望用一些白话去进行教育，尽管效果不是那么显著，但这个必须得做。”Vincent 认为，交易所要想未来走向合规，用户教育也是必不可少的。
除了用户教育问题，永续合约存在的第二个难题是，如果规则设置得不好，定价不合理，很容易引来“羊毛党”。
“现在 90% 以上的交易所定价策略都有问题，如果想搞，可以搞死做市商。”一位匿名人士告诉Odaily星球日报。
“永续合约的门槛是很高的，必须对金融有着较高的理解才能开设。” 林嘉鹏坦言， “如果定价不合理，一味参考别人的指数，市场剧烈波动时导致出现延迟，哪怕只有 0.05 秒也会让用户损失惨重。”
（58COIN 回应攻击 ）
2018 年 8 月，58COIN 发布声明称，因永续合约定价漏洞被利用，“羊毛党”在短时间内进行巨量套利，交易所紧急冻结了 15 个恶意操作账户，随后进行系统升级。至于具体数额，58COIN 官方未作出具体说明，但是可以想见，数额必定是极大的。
第三个难题是产品同质化。诚然，BitMEX 给业内树立了一个标杆，但后来者一味模仿似乎也并是长久之计。要想占据更多的市场份额，关键还是凸显特色，比如开设永续合约的模拟盘，目前也仅有几家交易所正在尝试。
永续合约会是最好的出路吗？
尽管合约市场表现得十分积极，陆续涌现出十余家合约交易所，但市场规模却在压缩。CryptoCompare 数据显示，今年一月，期货交易量在整个市场交易量中占比为 24% ( 546 亿美元)，相比去年 12 月（ 763 亿美元）缩水 28%，BitMEX 一月交易量也环比下降 41%。
（不同期货交易所交易量变化 ）
永续合约会是当前加密货币交易所最好的出路吗？
了得资本创始人易理华认为，目前金融衍生品方兴未艾，永续合约只是价格对冲的手段，不存在最好之说。了得资本投资的 20 来家交易所中目前并不包含合约交易所。易理华给出解释：“交易所作出自己的核心竞争力和优势才是关键，不能看着人家吃肉就一窝蜂（涌上去）。”
何一则认为，永续合约作为一款金融衍生品，并不成熟。“整个交易行业还在一个探索期，处在一个非常非常早期的阶段，目前金融衍生品普遍都不是特别的成熟，永续合约这种高倍杠杆的金融衍生品，赌性太重。”
如前所及，BitMEX 量缩，芝加哥商品交易所（CME）却在这块缩水的蛋糕中分得更大的份额。其日交易量呈逆势增长，从 6650 万美元增至 7990 万美元，在比特币期货市场中占比超过 10%。
“全球来看，没有任何一个期货品种游离于监管之外，所以加密货币衍生品这一块的创新，还得看政策性金融机构的动作。”肖磊给出自己的看法。
目前各大合约交易所确实很难符合监管要求，比如 KYC、进行风险性测试等，但要想在日趋激烈的市场中获得更大的份额，合规化却是必不可少的。BitMEX 就因不符合美国相关法规，失去了 15% 的美国用户。
对于交易所而言，合规化也许才是最好的出路。否则即使上线再多的衍生品，也抵不过监管部门的一纸禁令。
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