作者：张凌
张凌律师为瀚一律师事务所的合伙人，毕业于北京大学（法律硕士）和苏州大学（社会学学士），其主要执业领域包括私募股权投资基金的设立、投资并购、项目融资及区块链技术。
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医药行业是区块链技术能够落地应用的行业之一。一些医药巨头（如罗氏、默沙东、辉瑞、诺华等）已经开始布局，在药物研发中的临床数据共享、药品供应链追踪、处方管理等药品研发、生产、销售等环节引入了区块链技术。
近期，美国一家纳斯达克上市的医药企业Agenus Inc.（Agenus）拓展了区块链技术在医药领域的应用场景，正在将区块链技术应用于新药研发的融资活动——发行生物技术电子证券通证（Biotech Electronic Security Tokens /BEST）（即STO）。
在STO这一新型融资工具出现之前，处于研发期的新药研发项目的筹资方式除了在各行业中常见的股权融资（增资扩股）方式外，还有医药、生物技术等特定行业特有的特许权融资（Royalty Financing /RF）、许可融资（Licensing Financing）、合作研发融资等方式。
笔者注意到，Agenus的STO兼具RT及股权融资的某些特征，但又与其相异。本文拟结合Agenus的STO情况，简要比较STO、RF及股权融资的异同，尝试探讨STO应用在新药研发领域的主要优势及可能存在的相关问题。
1. Agenus的STO融资情况
根据Agenus的公开信息披露，Agenus将基于区块链技术，根据美国《证券法》D条例向合格投资者私募发行BEST，其基础资产为Agenus的一种处于临床最后一期试验阶段的免疫药物AGEN2034（PD-1抗体）的未来销售收入，募集资金的用途为该药物的后续开发、商业化及生产。
根据其披露的信息，Agenus发行的每个BEST的价格为1.67美元（但如投资人在2019年3月12日之前认购，可打6折），募资总额预计最高达1亿美元。Agenus计划在2020年向美国食品药品监督管理局（FDA）申请AGEN2034的上市许可，如可获得批准并上市销售的，投资人有权获得约定的收益；但如至2021年底仍未能获得FDA批准的，则投资人所持的BEST将转化为上市公司的普通股。
根据Agenus的测算，在假设发行25,000,000个BEST、每个平均价格为1.36美元的情况下（即，募资总额约34,000,000美元），如AGEN2034成功上市销售的，至2025年底，每个BEST可获得的收益约为7.5美元，自2026年开始，所有销售收入归公司，不再向投资人分配；如至2021年底仍未能获得FDA批准的，则所有BEST将转化为公司1,850,000股普通股（相当于约13.5个BEST可换1股）。
2. STO与其他融资方式的简要比较
STO即是证券通证发行，简言之即是发行人将相关资产通证化后，向投资人私募或公开发行证券型通证以筹集资金。
股权融资一般是企业通过增资扩股的方式引进投资人或现有股东增加投资，企业获得新的资金投入。
RF也是一种融资工具，常见于生物技术、医药、矿业、油气、电影业融资中。在新药研发领域应用中，常适用于某一特定药物研发处于临床试验的后期、临近商业化阶段，未来预期可产生高额、稳定、持续的销售收入的情形。投资人向融资方一次性提供研发资金，在拟融资产品产生销售收入或达到约定的销售额标准后，融资方需按照销售收入的一定比例（2% – 6%较常见），定期（如每月或每季度）向投资人支付回报，直至投资人收回投资成本及约定的收益。RF在结构上多采用贷款形式，可附加特定条件下的转股或认股权证（warrant）安排。
根据笔者在新药研发融资方面的业务经验及对STO的观察，笔者理解，在美国，三种融资方式主要存在以下异同：
3. STO应用在新药研发融资的优势及问题
(1) 优势
概括而言，STO作为一种融资工具应用在新药研发领域的主要优势在于：
(a) 发行人可以就特定的单一产品研发项目进行募资，而不涉及和影响公司的其他产品线，不稀释现有股东的股权，无需进行企业重组或设计复杂的交易结构，便于获得现有股东的配合及前轮投资人（如有）的支持；
(b) 筹资资金来源广，私募中只要满足合格投资者的条件，任何机构和个人均可参与投资。这对于资金需求量大的新药研发机构而言，可大范围的募集资金，而不受限于少量、特定的投资机构；
(c) 投资人权益流动性高，投资人有权在锁定期后自由转让和退出。这种流动性优势有利于吸引投资人；
(d) 投资人不介入公司的日常经营管理，不影响公司决策；
(e) 发行人不必对投资人承担类似RT中的经常性的回报支出，对公司现金流及后续融资的影响较小。
(2) 问题
尽管STO有其比较优势，但是笔者理解，STO在新药研发领域的应用同时存在一些问题和风险，比如：
(a) 新药研发的成功率低、风险高，发行人能否给投资人提供充分的保障、吸引到足够的投资人是一个问题；
(b) RT、股权融资等方式也可以就特定的单一产品研发进行融资，且作为募资工具已经相对成熟并被市场所熟悉，融资成本及周期均可控，采用STO是否在商业上可行及必要，值得商榷；
(c) 药物研发是高规管的领域，STO又是新生事物，未来监管如何看待存在不确定性。
无论如何，Agenus作为一家已上市多年的公众公司，其在新药研发募资方式上进行STO的尝试，有望为融资需求旺盛、而风险较高的新药研发领域增加一个解决方案，并使STO进入更多人的视野，为同行业的其他企业及其他行业了解这一融资工具提供参考案例。
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