本文转载自“通证通研究院”；原文作者：通证通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 联合出品
文：宋双杰，CFA 吴振宇 特别顾问：李涛
导读
纽约金融服务局批准的美元挂钩的稳定通证GUSD和PAX，引起了人们对稳定通证的广泛关注。USDT等稳定通证大家早已熟悉，稳定通证的新变化又让大家浮想联翩。本系列报告将带大家走近稳定通证，探讨稳定通证的起源、现状与未来。
摘要
稳定通证是一类通过特定机制锚定其价值和价格的数字通证，主要有现实资产挂钩、数字资产抵押和算法银行机制三种稳定模式。现实资产挂钩模式下，发行机构通过所持有的现实资产支持来发行数字通证，数字通证通过挂钩法币等现实资产实现价格稳定；数字资产抵押模式下，发行机构允许通过抵押一部分数字资产来创造稳定通证；算法银行模式下，算法央行通过智能算法来调节通证的供应量，从而实现对法币的价格锚定。目前，以USDT为代表的现实资产挂钩是稳定通证的主流模式。
稳定通证在区块链中主要有价值尺度、交易媒介、价值储藏和支付手段四种功能。基于区块链的数字资产数量迅速增长，需要某类通证作为价值尺度，但区块链并没有发展出内生的价值体系，稳定通证凭借其法币价值稳定的特点可以很好地充当区块链价值尺度；数字通证种类迅速膨胀背景下，稳定通证可以作为一般等价物高效率匹配交换需求，具有区块链交易媒介的功能；随着基于区块链的数字资产总量增长，不同维度的价值储藏需求开始涌现，稳定通证在区块链中具有低风险价值储藏的功能；稳定通证波动很低，作为支付手段有较好的接受度。
稳定通证的发展源于技术发展和应用场景增加背景下区块链使用人群的扩大。区块链技术在诞生以来的十年间，已经取得了长足的发展，应用场景和使用人群不断扩大，需要建立易于理解的价值坐标，提供适合公众使用的交易媒介和支付手段。稳定通证以传统的语言展示区块链的世界，可以帮助新的参与者适应区块链生态，因此发展迅速。
政府的监管行为和数字通证的牛市行情为稳定通证的野蛮生长提供了风口。区块链领域越来越受到各国监管机构的关注，但由于该领域刚刚起步，各方面政策还有待完善，受到了较为严格的管控。而在通证间交易中，用户之间直接交换数字通证，不需要法币参与交易过程。由于稳定通证的法币价值相对稳定，因此在通证间交易的市场中成为了理想的交易媒介，借通证间交易的潮流迅速发展。数字通证市场之前持续了半年以上的牛市行情，也为稳定通证的生长和成熟提供了风口和空间。
风险提示：发行方信誉风险，潜在的监管风险，黑天鹅事件，算法机制不成熟风险
目录
1 稳定通证的定义
2 稳定通证的功能
2.1 价值尺度
2.2 交易媒介
2.3 价值储藏
2.4 支付手段
3 稳定通证兴起探源
3.1 技术的发展和应用场景的扩大刺激了稳定通证需求
3.2 监管因素使稳定通证成为了市场主要的交易媒介
3.3 数字通证牛市推动稳定通证野蛮生长
正文
2018年9月10日，美国纽约州监管部门纽约金融服务局（NYDFS）批准与美元挂钩的稳定通证Gemini Dollar(GUSD)和Paxos Standard(PAX)，稳定通证这一类型的数字通证再次引起了人们的高度关注。稳定通证不是一个陌生的概念，USDT等稳定通证早已被人们广泛使用。此次监管机构的参与，让大家对稳定通证的未来产生了很多的思考。GUSD和PAX的推出，让大家更严肃看待稳定通证，对稳定通证的未来有了更热切的期待与思考。本文将带大家走近稳定通证，探寻稳定通证的产生与兴起。
1稳定通证的定义
人类最初的交换是从物物交易开始的。随着社会的发展，一般等价物出现，并最终发展为货币。货币是商品交换发展到高级阶段的必然产物，具有价值尺度、交易媒介、价值储藏等功能。如果没有货币，商品交易需要满足需求和时间上的双重巧合，交易成功的概率很低，即使交易得以进行，付出的交易成本也会相当昂贵，极度不经济。历史上，货币经过金属货币、金银、银行券等发展阶段，最终发展为今天的信用货币。
区块链起源于2008年中本聪的《BTC：一种点对点的电子现金系统》，最初仅仅是一种分布式的点对点支付系统。随着技术不断进步和生态日趋完善，区块链已经不再仅是一个记账系统，逐渐发展成为能实现各种应用场景的平台，体系中的交换行为日趋复杂，需要有自身的稳定通证体系来维持系统的运转，替代原来以通证易通证的类物物交换体系。传统数字通证种类繁多波动性高，难以承担整个区块链生态系统通用通证的职能。为了满足这一需求，稳定通证诞生了。
稳定通证是一类通过特定机制锚定其价值和价格的数字通证。目前，稳定通证的价格稳定机制主要有现实资产挂钩、数字资产抵押和算法银行三种。
现实资产挂钩模式下，发行机构持有法定货币等现实资产，发行相对应金额的稳定通证，以资产准备维持通证价值和价格的稳定。这种模式类似香港等主体所使用的货币局制度，每1单位的稳定通证都在发行方账户上有相应的挂钩货币相对应。目前阶段，稳定通证发行方都还没有信用积累，都执行完全准备制度。如果发行方不折不扣地准备了稳定通证所对应的储备资产，那么这种通证是可以实现完全兑付的。当通证遭到抛售，价格下跌到1单位挂钩货币下，发行方可以使用储备的法定货币资产回购通证，直到通证价格回归既定汇兑比率，反之亦然。未来，稳定通证可能出现非完全准备制度。
数字资产抵押模式下，发行机构允许通过抵押一部分数字资产来创造稳定通证。抵押物的总价值必须高于所创造的稳定通证的价值，否则就会被平仓并收回稳定通证。这一模式的稳定通证和传统经济中的抵押借款比较类似，不同之处在于不是借出法定货币而是向抵押人发行相应稳定通证，抵押物是数字通证而非其他资产，整个过程可以在链上通过算法实现，并能够实现无人工干涉过程。其本质上是一种抵押支持债券，是为数字资产持有者提供杠杆的一种机制。但进一步来说，由于其整个过程可以无任何机构或人员进行信用背书，且能通过算法自动且透明的实现，因此这种方式体现了一定程度的去中心体信用背书的特性，避免人为操控资金池的风险。
算法银行模式下，算法机制根据经济学等理论，通过智能算法来调节通证的供应量，从而实现对法币的价格锚定。以Basis（原Basecoin）为例，这一系统有稳定通证Basis、ShareTokens和BondTokens。稳定通证Basis是与美元价值挂钩的核心通证；BondTokens在需要收紧供应量时发行回收稳定通证，作用类似于央行票据，其模式参考了信用货币体系下央行的职能；ShareTokens的持有者分享稳定通证的新发行量中偿还完BondTokens后的部分作为分红。
目前，稳定通证中居于主流地位的是现实资产挂钩模式。挂钩美元的稳定通证USDT规模已达27亿美元，在所有稳定通证中占比超过90%，处于主导地位。
2稳定通证的功能
与传统货币相类似，稳定通证也有价值尺度、交易媒介、价值储藏和支付手段等几大功能。
2.1价值尺度
基于区块链的数字资产数量迅速增长，需要某类通证作为价值尺度。在最初的区块链——BTC网络中，只有BTC一种资产，功能也只有点对点的交易支付，BTC就是这个体系中的价值标尺。
在数字通证种类比较少的时候，通证间直接互相表示价值是可行的。但是，现在数字通证的种类已经非常多，仅CoinMarketCap上记录的就有1839种，相互之间的兑换比率数量高达1650041种。数字通证的兑换比率数是二次函数增长模式，如果到1万种数字通证，兑换比率对数将达4999.5万种，两两之间的表示将成为不可能完成的任务，需要有通证来执行价值尺度功能，方便人们认识不同数字通证的价值。
区块链作为一种新的技术和生态，至今并没有发展出内生的完整价值体系。稳定通证之前，区块链的价值尺度主要是BTC、ETH和法币。BTC和ETH的认同度在大众中不够高，价格波动剧烈不符合大众的习惯，难以作为现实生活的映射，DApp定价用传统数字通证难以实行。法币对大众来说直观便捷，但其本身是区块链外部的概念。稳定通证出现之前，区块链还没有形成一个内生的稳定价值尺度。
稳定通证的法币价值可以保持在相对稳定的水平，在现阶段可以很好地充当数字资产的价值尺度。目前，区块链生态中的价值坐标仍然是现实世界的价值体系。稳定通证以法币表示的价值恒定，对大众来说易于接受，本身又是区块链体系内部的价值符号，可以为区块链资产的评估构建外部易于理解的价值尺度。
2.2 交易媒介
数字通证种类迅速膨胀，不同通证间直接交易的匹配难度大幅上升。除了价值尺度外，数字通证数量膨胀带来的另一个问题就是交易匹配难度的提升。一个人持有一种数字通证希望交换到另一种数字通证，但是数字通证的种类如此之多，持有目标通证种类的人不一定想要自己手里的通证种类。总的通证种类越多，需求匹配越难。
稳定通证在数字通证种类繁多的现在，可以在区块链内部起到交易媒介的作用。稳定通证的法币价值波动基本稳定，且作为价值尺度可以很方便地表现其他通证的价值。人们在想拿手里的数字通证换取其他未有直接通证间交易配对的通证种类时，可以先换成稳定通证，然后用稳定通证换自己想要的通证种类，无需再寻找完全匹配的交易对手。理论上讲，相比使用法币交易，稳定通证交易整个流程都在数字通证间进行，不经过第三方流动，减少与法币体系的摩擦成本及使用其他通证种类可能的“换汇”风险。
2.3 价值储藏
随着基于区块链的数字资产总量增长，不同维度的价值储藏需求开始涌现。到目前为止，CoinMarketCap上有记录的数字通证总市值高达1986.6亿美元，峰值时甚至达到7953.8亿美元，庞大的资产总额催生了不同维度的价值储藏需求。人们不仅需要BTC、ETH等具有高波动性的风险资产，也需要价值稳定的低风险资产，以满足不同风险偏好的价值储藏需求。
稳定通证可以满足低风险偏好者的价值储藏需求。相比BTC等传统数字通证，稳定通证的法币价值变动幅度很小，可以满足区块链中低风险偏好者的价值储藏需求。当投资者不想再持有高波动的通证时，可以卖出这些通证获得稳定通证，不再需要把资产换为法币转移到区块链之外，就可以实现价值的低风险储藏。相比于兑换法币，这种价值储藏方式更安全，所有的交易都在链上进行，不需要走链下的渠道，也更有效率。后续随着区块链生态的发展，相信会出现类似银行的机构，收取稳定通证存款并支付利息。届时，稳定通证价值储藏的功能将进一步得到发挥。
2.4 支付手段
货币的支付手段功能实现了资源的跨期配置，需要价值波动较低以稳定预期。货币在执行支付手段功能时，交易双方资源的让渡通常是发生在不同时间的。在资产的跨期配置时，需要用于支付的货币价值尽量保持稳定，这样双方可以在跨期配置时对现金流有明确的估计，保证信息的充分性和交易的顺利进行。
稳定通证波动很低，在区块链中作为支付手段更容易被接受。BTC等传统数字通证的价格波动幅度大，如果用作支付手段，使用者无法对未来付出的成本和得到的收益取得明确的预期。在区块链应用场景不断扩大的当下，显然是无法满足人们对支付手段的需求的。稳定通证作为一种法币价格稳定的数字通证显然符合区块链对支付手段的要求。随着区块链在大众中的普及，稳定通证作为支付手段的功能将逐步体现。
3稳定通证兴起探源
目前，主要稳定通证USDT的规模已经达到了27亿美元，成交量占市场比例超过四分之一。发展至今，稳定通证已经成为数字通证市场举足轻重的力量。发行至今，USDT成功地保持了与美元的相对稳定，在数字通证交易领域很好地发挥了价值尺度、交易媒介和价值储藏的功能。稳定通证的不断发展并非横空出世，而是有迹可循的，我们将探寻稳定通证的兴起路径。
3.1 技术的发展和应用场景的扩大刺激了稳定通证需求
区块链技术在诞生以来的十年间，已经取得了长足的发展，应用场景和使用人群不断扩大。以BTC为代表的区块链1.0网络，功能比较单一，只是一个分布式账本，实现支付和流通等功能。早期阶段，区块链参与者圈子比较小，主要在极客的小圈子中，他们崇尚技术，对BTC的信仰很高，甚至可能是通证本位的信奉者。这一阶段，数字通证的种类也比较少。随着ETH为代表新一代公链开始涌现，区块链进入2.0时代，其应用场景由单纯的点对点支付扩展到了更多方面，使用人群也由曾经的极客圈子扩展到社会大众。目前，BTC和ETH网络中的总活跃地址数已达87.52万个，已经从小众玩物发展为现象级技术。
应用场景和使用人群扩大的背景下，需要建立易于理解的价值坐标，提供适合公众使用的交易媒介。随着用户基础的扩大，很多新进入的参与者可能并不那么极客，没有那么强烈的信仰，很多人更大程度上是抱着一种尝试的心态而参与。对他们来说，以数字通证为本位的价值体系是比较难以接受，需要一种接近日常生活、易于理解的价值坐标，来帮助他们适应区块链的世界。
稳定通证以传统的语言展示区块链的世界，可以帮助新的参与者适应区块链生态，因此发展迅速。稳定通证通过一定的路径，实现了相对法币的价值稳定。有了稳定通证后，大众参与者能以接近使用法币的形式，进行数字资产的评估和交易。稳定通证的出现，无疑为区块链走向大众提供了重要的推动。同时，随着大众参与者的不断加入，稳定通证自身也发展迅速。
3.2 监管因素使稳定通证成为了市场主要的交易媒介
随着区块链技术的发展和数字资产规模的不断增长，这一市场的规模和影响力愈发上升，主要国家的监管机构也开始关注这一领域。目前阶段，除日本认可BTC为合法支付方式外，其他主要国家均将其定义为商品或资产，并逐步推出监管措施。2017年9月4日，央行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会7部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，将ICO定性为非法融资行为，同时宣布了取缔国内数字通证交易所和停止对相关业务提供金融服务的决定。
响应政策监管的要求，全球的主流交易所逐渐暂停或关闭法币通道。火币于2017年7月27日上线了火币Pro站，提供数字通证之间直接交易的通证交易对，并在9月的监管行动后关闭了原有的CNY法币交易对。
以USDT为代表的稳定通证通过与资产挂钩或算法银行等形式，维持了自身价值的相对稳定，在通证间交易的市场中成为了理想的交易媒介。通证间交易模式下，数字通证的投资者需要一种相对法币较为稳定的数字资产来充当通证间交易的媒介。BTC等常规通证波动性较大，不适合作为交易中的媒介。投资者需要一种数字资产充当通证间交易模式下的媒介通证，这种数字通证需要与法币保持相对稳定兑换比率，并能够比较方便地与法币相互兑换，以满足进行安全、高效、可预期的通证间交易的需求。目前主流的稳定通证USDT声称与美元完全挂钩，价格基本维持在1美元附近，价格稳定性与其他数字通证相比有绝对的优势。USDT有足够的发行量和使用者，充足的流动性为投资者的入场和交易都提供了便利。可以说，稳定通证是最适合目前通证间交易模式的媒介通证。
通过在主要通证交易中引入USDT交易对，通证间交易达到了非常直观的效果，极大增加了市场对USDT的需求。2017年10月26日，火币Pro上线了BTC/USDT和ETH/USDT交易对，31日又发布了LTC / USDT、BCC/ USDT和ETC/USDT对。同月，OKEx也上线了USDT交易对。这些USDT交易对下，用户可以直观的根据通证的美元价格使用USDT进行数字通证交易，稳定通证的市场需求大幅提高。目前，USDT的成交中，中国交易所占比很高。美国对USDT的需求很少，Bitfinex和Genimi等主流交易所都提供美元交易对而非USDT交易对，只有Bittrex大量提供USDT交易对。USDT成交量前300交易对按交易所分类汇总，前四的交易所都成立于中国。
3.3 数
字通证牛市推动稳定通证野蛮生长
由于数字通证市场出现的牛市行情，作为通证间交易媒介的稳定通证借此野蛮生长。2017年中开始，数字通证市场进入了牛市，BTC收盘价从1929.8美元上涨到19497.4美元，ETH收盘价从157.4美元上涨到1396.4美元。通证价格的上涨带来了天量的场外资金，对稳定通证的需求也水涨船高，USDT规模快速扩张。回顾USDT的历史数据，规模扩张主要发生于2017年中到2018年初，这段时间正是上一轮数字通证大行情时期。
USDT的换手率峰值与主要通证出现大行情时间具有高度一致性，很好地发挥了交易媒介的作用。在通证间交易为主的交易环境下，借助牛市带来的增量资金，以USDT为代表的稳定通证迅速为大众所接受，规模扩张到现在的水平，成为了市场上一股难以忽视的力量。
附注：
因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、代币、token、1CO等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。
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