暴风雨前的宁静：IEO—— 变相ICO之后的法律风险分析与预防
北京易准律师事务所律师、法学博士 季凤建
IEO（Initial Exchange Offerings），暨首次交易发行，指交易所直接上线项目方的代币并帮助项目方进行融资的代币发行方式。
IEO源自平台币发行
2017年下半年，在交易所平台币出现之前，项目方对少数投资者进行募资的方式大都是用BTC或ETH来进行的（ICO，私募，一级市场募资），具体体现在代币预售协议（SAFT）中的对代币与BTC或ETH之间的一定比例交换条款（而为了换币方便，很多代币都是以ETH标准进行的开发，故ETH占了绝大部分的比例）。ICO结束后，项目方一般都会通过上线交易所交易实现对广大公众的募资（公募，二级市场，具体方式为开通代币与BTC或ETH的交易对）。而为了避免一级市场投资者大量抛售代币（砸盘）导致的上线破发，项目方往往会对私募阶段投资者获得的代币进行分期锁定，以逐步解锁的形式避免砸盘导致的上线破发。
通过以上进程的观察，交易所发现，ETH成为了项目方募资的媒介，因其短期内的稀缺性导致市场价格大幅飙升（2018年初），交易所想到了发行价格相对较为稳定的平台币替代ETH的想法，具体做法是开通平台币与BTC、ETH、USDT和项目方代币的交易对。对广大投资者来说，平台币显然比项目方的代币更具有保障和安全感，故投资平台币成为较为优先的选择。在此情况下，平台币直接上线交易并募资（IEO），交易所也成了项目方。但平台币很少真正用到了区块链技术，也很少有交易所用自己的法律主体发行平台币，也就是说，平台币的法律主体与交易所的法律主体并非完全是一致的，两者之间或存在协议控制关系，或存在相互投资关系，或董监高等高管交叉，总言之，这种基于关联关系但并给予区块链技术的代币发行方式获得了一定的市场稳定地位。
然而，平台币数量毕竟有限，从2018年初的牛市转入熊市已经一年有余。2019年初，在试图发行证券币遇阻，交易所为了生存下去，也为了增加新的流量，就吸取以往ICO项目方诈骗、跑路、砸盘等教训，就筛选那些区块链技术有优势、前景较好的项目（优选项目），要求其不得进行一级市场募资（取消ICO），将部分代币直接进入二级市场交易。这种基于区块链技术并直接进行二级市场交易的代币发行方式就是IEO。
IEO：进步与退步
与以往ICO项目上线后经常出现一级市场投资者砸盘导致二级市场投资者严重亏损不同，IEO项目代币直接进行二级市场交易，可以避免出现一级市场投资者砸盘现象，而各个交易所基于声誉等考虑，不仅非常重视对项目的法律合规、经济模型、落地前景等多方面进行审核，还会要求项目方在一定时间内对币价进行适度维持（拉盘），有的交易所甚至因自己掌握着大部分代币也进行拉盘，故IEO项目往往是真正的区块链技术研发项目，代币初上交易所会立即升值多倍，避免了以前ICO项目经常出现的上线即破发现象，这是IEO比ICO的进步。
但是，进行IEO的代币，初期往往只拿出一定比例在交易所交易，因此整个项目代币的持有情况，尤其是项目、交易所的持有情况，往往是不公开的。从这点说，交易所取代了一级市场投资者的角色，IEO与ICO实质无异，也容易出现项目方、交易所砸盘现象。由于IEO的项目大都有交易所的信誉背书，上币费、保证金又往往通过项目方代币与平台币的交换解决的，项目方融资也是在帮助交易所融资。交易所在与项目方的谈判过程中，对诸如项目方需要购买并抵押多少数量的平台币、交易所代币的释放时机等问题具有绝对的优势地位，交易所完全单方面说了算，这就会出现交易所高度控制项目方、高度控制代币销售的情况，而个别交易所可能会利用信息不对称，损害项目方和二级市场投资者的利益（割韭菜），IEO引发了核心权力向交易所的转移，这是IEO相对于ICO的退步。
IEO的法律风险分析
与ICO一样，IEO面临着大量的法律风险，择其主要的三点分析如下：
首先，非法集资的风险。无论ICO还是IEO，都是通过代币发行或交易的方式累积一定的数字货币，实际上进行了资金的集聚，其主要特征主要有四：一是项目方或交易所就代币的发行未经任何监管机关批准，很少有获得监管机构颁发的金融、支付牌照（无牌照）；二是项目方往往通过微信（LINE、TELEGARM）群、币圈媒体、推介会、手机短信、APP提示等多种方式向社会公众（主要是数字资产投资者）公开进行宣传（虚假PR）；三是以明示或暗示的方式告知投资者购买代币会获得高倍收益(涉证券)；四是新代币的上线都会带来新的投资者，这些新的投资者往往是参与了私募的投资者、代投或空投用户等，俗称“韭菜”（直接公募）。以上，意味着IEO可能面临着项目方或交易所的非法向公众集资的巨大法律风险。
其次，交易所、项目方共同诈骗的风险。以往ICO项目中，项目方在关键信息上对交易所进行隐瞒是较为常见的，在上币法律审核中，交易所也很难对项目方进行严格审查，导致交易所实际上被项目方欺诈，项目方通过上币欺诈投资者现象则更为严重（割韭菜），个别项目方甚至还会将退市的责任归责于交易所。在IEO模式中，交易所与项目方的利益高度绑定，而通过交易所平台币的参与，不排除个别交易所与项目方结成利益联盟，甚至相互勾结、联合欺诈投资者现象。
最后，内幕交易、操纵市场的风险。毫无疑问，IEO模式下，交易所掌握着绝大部分代币的发行信息，而通过锁定交易所平台币进行担保、阶梯式销售价格的饥饿营销等一系列方式，交易所实现了对代币价格的全面掌控。虽然这种控制是以严密的数学计算为基础的，但本质上是以交易所对自身掌握的投资者交易数据的分析为基础的，有的交易所还甚至对项目方提出拉盘的要求，有的交易所员工提前享受到了比其他投资者优先分享额度的便利，有的交易所直接大量释放项目方赠与的代币（空投）进入市场，以上均是典型的内幕交易、操纵市场行为。
预防IEO法律风险的几点建议
资产托管与审计公开。项目方募资之后如何使用是决定项目成败的关键因素之一，以往的ICO项目也确实出现一些乱象：有的项目方创始人募资之后花天酒地、到处挥霍，有的项目方创始人立即进行套现意图跑路，有的项目创始人的钱包与项目方钱包混用……。为了避免在IEO也出现这种乱象，也为了将项目方白皮书描述的技术研发进行到底，应当对IEO项目方的资金进行合理监管，具体可以采用的方式有：交易所按比例逐步释放的募资，通过委托持有正规牌照的资产托管机构对资金进行管理，通过第三方审计机构对项目方掌握的钱包的开支情况进行审计并进行财务公开等等。以上，通过对资金的监管，避免IEO募资之后项目方的失控。
代币管理规则的完善。就目前而言，各交易所代币管理体系并不完善，有的还朝令夕改、因人而异，处于规则初创阶段。一般来说，代币管理法律规则体系包括上币法律审查、上币法律合约的签署、代币市场价格的维护、交易信息公开、客诉与安全事件的处置、暂停或停止交易规则、破产或清算体系等。无规矩不易成方圆，完整的代币法律规则体系的建立，不仅有利于厘清项目方、交易所、投资者的权利与义务，有利于出现纠纷后的合理处置，也能让投资者对项目方与交易所的行为是否合理有了公开的、具有一定公信力的判断标准，避免以往币圈中经常出现的大佬撕逼、韭菜围观、最终一地鸡毛的乱象，也避免了以往经常出现的交易所与项目方相互指责或甩锅、投资者权益受损的现象。
交易所相关交易信息的公开。就IEO而言，交易所掌握着几乎全部重要信息，交易所信息的不公开，使得IEO项目中交易所掌握着绝对的权威，而绝对的权力容易导致腐败，为了避免腐败导致的黑箱操作，也为了打破交易所与项目方的利益联盟，要制定一定的制度，要求交易所公开相关的信息，通过公开引导全社会的监督。以信息公开作为促进交易所对广大投资者的利益进行维护的手段，在对交易所的政府监管外，构建社会监督体系。
注：本文系作者接受台湾动驱动趋（BlockTempo）约稿写就，中文繁体版由该媒体首发，中文简体版由火星财经首发，略有改动。
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