作者
Fabric. Feng Chief Analyst
E- Mail：Fabric.feng@bncapital.one
报告概要
本文从“称提”的视角，结合货币基础理论，详细分析了区块链数字经济领域的“稳定币”：
一、列举出稳定币的市场现状及分类，稳定币分为：法币抵押发行的稳定币、数字货币抵押发行的稳定币、算法规则发行的稳定币。
二、分析出稳定币的产业价值和投资价值，深度剖析了美国纽约金管局批准美元稳定币的深层次意义。
三、根据数字货币和现有金融体系、中央银行制度、国际金融主权之间的关系，对稳定币的实际影响深度、现实制约广度、机制挑战维度进行探讨。
四、根据现有应用场景和未来场景的判断，介绍了法定稳定币的机会，同时简介了中国对于法定数字货币的态度。
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引言
“准平，称提，皆以权衡取义。”
——南宋 戴埴
货币，是人类社会千百年演进的共识凝聚，本质是一种社会资源分配权利的载体，是生产关系的体现，全球各国都在追求本国货币的稳定性为宏观经济调控和保障民生民力，而在我国古代货币思想史上流传甚久的一派观点称之为“称提”，这是专有且非常独特的术语。
“称提”一词，最初系言平衡。指不同物品之间达到一种对等、平衡的关系。引伸出权衡不同物品的比例、对应关系，使之符合于某种原则和规定的做法，也是国家控制、调节货币流通量以稳定货币购买力的一种理论和方法，并以此形成官方和社会各界的货币共识。
数字货币、区块链的出现，让这种共识信任机制由中心化的背书向去中心化的规则演化，而内生在这种去中心化系统中，拥有相对稳定的价格水平，发挥与现实世界中货币同样的基本功能，如支付、流通、贮藏、价值尺度、世界货币等属性的数字货币，称之为“稳定币”。
1 稳定币概述
1.1 稳定币的理论基础
近年来，以比特币、以太坊等为代表的数字货币在全球引起广泛关注，且逐渐开始形成多个具有实际落地应用的生态圈，但数字经济体中通证的价格波动过于剧烈，导致了各类支付和流通的困境。因此，具有相对稳定的价格水平，抵抗通货膨胀和市场环境的稳定币概念被提出，并从多个角度被不断尝试。
然而目前大多数稳定币的运行系统稳定性差。目前的数字货币均高度依赖电脑、手机等智能应用设备，在面临不可抗力冲击时，系统极其脆弱，造成社会不稳定。2018年4月，有望成为全球第一个无现金社会的瑞典，其央行在发布的报告中称，完全的无现金社会容易遭受黑客、战争和自然灾害等的冲击。瑞典央行还呼吁立法机构通过法律要求银行提供基本的账户服务，包括现金服务，因为不是每个人都有银行账户、银行卡、智能手机等电子设备，不能强迫社会大众必须要使用这些工具。此外，瑞典央行行长也表示，在没有电力的情况下，我们需要现金维持正常运转。
现有几种稳定币的发行借用了最古老的货币发行理念。人类货币先后经历了实物货币、金属货币、纸币和电子货币等形态。稳定币的发行，类似金本位时期金属货币兑换券，但在发行主体上由于更加多元(不一定是金融机构)，类似最初商业银行发行的银行券，而且货币形式发生了根本变化。稳定币是在中央银行制度存在且已经发行法币的情况下出现的代币发行。一般来说，中央银行建立后，多数都会垄断货币发行权，除非是不完全的央行制度，如香港金管局属货币局制度。
此外，如果与美元挂钩的稳定币GUSD获得成功，则美国其他地方政府也会批准类似的稳定币，而其他国家可能也会推出相应法币担保的各种稳定币，如香港地区发行的离岸人民币稳定币WIT。各种稳定币之间将会出现类似于过去的银行券竞争，形成一个充分竞争的局面。
Figure 1
GUSD price in USD & Market Cap
Source ： CoinMarketCap
1.2 稳定币的市场现状
数字货币是基于网络和密码技术创造的一种虚拟支付手段，具有匿名性、去中心化、不可篡改等特征，故也将其称之为加密数字资产。从数字货币近几年发展情况来看，数字货币虽有安全的一面，但存在规避监管的问题，易成为洗钱和恐怖融资工具，尤其是数字货币存在极大投机风险，价值波动很大。
稳定币，顾名思义，即币值稳定的数字货币。稍早的稳定币如2015年Tether公司发行的USDT、2017年Maker DAO发行的去中心化抵押稳定币DAI。USDT宣称与美元挂钩，并提供1∶1的兑换服务；DAI的发行由不同种类的数字资产构成的抵押池作为发行保证。这两种稳定币在币值稳定方面作出了一些尝试，但运作仍然不透明，且缺乏监管。
Figure 2
USDT price in USD & Market Cap
Source ： CoinMarketCap
2018年9月，纽约金融管理局批准了两种基于以太坊发行的稳定币，即Gemini公司的GeminiDollar(GUSD)、Paxos公司的Paxos Standard。
从资料来看，GUSD与其他数字货币的明显区别，一是经过纽约金融管理局批准的，是首次由金融监管部门监管的数字货币；二是与美元挂钩，并且作为发行保证的美元存放在第三方银行，受联邦存款保险公司保护；三是聘请专业的外部审计公司审计，每月对外公开GUSD的发行情况以及美元保证存款情况；四是发行兑换与所发行的机构相联系，有中心化风险。
Figure 3
PAX price in USD & Market Cap
Source ： CoinMarketCap
1.3 稳定币的类型
稳定币的设计原理是通过某种锚定机制，将数字货币对特定资产或价值的比价固定在某一比例。根据锚定机制的差异，稳定币可以大致分为三类：法币抵押发行的稳定币、数字资产抵押发行的稳定币以及算法规则发行的稳定币。
Chart 1
稳定币图谱及详细分类（数据截止于2019年1月1日）
Source：MyToken & Online DB
1.3.1 法币抵押发行的稳定币
法币抵押发行的稳定币，是指发行方以自身持有的法币资产作为基础，按照某一固定汇率发行的数字货币。这种发行方式类似于传统金本位体系下的货币发行，发行方通过足额抵押资产，并保证兑换法币的方式维持稳定币与法币之间的汇率稳定，稳定币供给量的增加和减少严格对应抵押法币资产的数量变化。
Tether公司发行的USDT是这一模式的典型代表，也是目前市值最高、接受度最广泛的稳定币。用户可以通过Swift电汇美元到Tether公司的银行账户，或直接通过交易所换取USDT，在前一种情况下，Tether公司会扣除服务费后按照1：1的汇率向市场增发USDT。从USDT近两年的价格波动可以看到，USDT对美元的汇率并非固定在1：1不动，而是动态地围绕1：1附近微幅波动，这种“偏离-回归”的动态调整机制由市场交易自发形成，符合货币范畴的动态自稳定机制(Dynatic Homeostatis)，这说明USDT在可观测的时间段是成功的。
Chart 2
USDT存在的问题
法币抵押发行的稳定币还有TrueUSD等，但相对于USDT，它们的市场体量和接受度都不高。
Tether的阶段性领先并非意味着法币抵押发行的稳定币的成功，这种模式也有明显问题：首先，用户将法币转换成某个公司以资产抵押发行的数字货币，不但没有解决中心化发行的问题，还面临着比国家信用等级低很多的单个公司的信用风险，不透明、超发都是市场对它们的诟病。其次，中心化发行的稳定币面临着安全性问题，2017年11月Tether公司的钱包被黑客攻击，价值3095万美元的USDT被转移，造成了市场的大幅震荡。
1.3.2数字货币抵押发行的稳定币
与法币抵押发行的稳定币类似，数字资产抵押发行的稳定币也是以资产抵押来发行稳定币。但区别在于它是以数字资产为抵押且是超额抵押，同时它是去中心化发行——用户或投资者将去中心化的数字资产存入智能合约中获取稳定币，智能合约根据一定的规则对抵押物进行处置，以保证稳定币与锚定法币的汇率稳定(这种模式可以简单类比“股票质押”)。
数字资产抵押发行稳定币模式的最大优点：首先抵押物本身是去中心化的，而且可以通过智能合约保证执行，因此消除了中心化的信任风险。其次，通过智能合约进行稳定币的自动发行和回收可以降低交易成本，平滑市场摩擦，提高“价格发现”效率。
然而，这种模式也存在一些明显的风险：
Chart 3
数字资产抵押发行稳定币的风险
1.3.3 算法规则发行的稳定币
与前两种模式通过资产抵押和动态调节实现币值稳定不同，第三种模式采用的是算法规则来模拟货币发行规则，从而实现数字货币的自稳定，其核心思想是通过算法自动调节市场上稳定币的供求关系，进而将其价格稳定在与法币或价格指数兑换的锚定比例上。
算法规则发行的稳定币的理论基础是货币数量理论。将经典的费雪方程MV=PY(M为货币供给量，V为货币流通速度，P为物价指数，Y为经济产量)引用到数字货币领域，简单地理解为：当稳定币的流通速度V相对稳定的情况下，系统根据数字货币经济体系的总量Y及其变动率，动态调整数字货币供应量M，从而实现稳定币与锚定资产的价格稳定。
最早的算法规则发行稳定币的构思来自于Robert Sams，他在2014年提出了Seignorage Shares。后来又出现Nubits、Carbon、Basecoin等方案。算法规则发行稳定币的优点是算法规则公开透明，通过规则自动调节市场预期和需求，无需抵押，也无中心化信用风险。它们具有很好的经济学模型支撑，理论也很漂亮，但通过抽象的规则模拟复杂的现实经济运行可能会陷入乌托邦式的陷阱。
比如，当稳定币的需求陷入持续下降的趋势时，投资者预期价格进一步下降，则会要求新发行债券具有更高的折价率，这就变相增加未来稳定币供给的数量，从而再进一步引发市场预期稳定币价格下降，陷入死循环，并最终导致系统崩溃。
2018年12月14日，作为曾经硅谷最受追捧的稳定币项目Basis发布社区公开信，宣布因压力，目前“已经决定向投资者返还资金”，同时也将关闭Basis项目。这也证明了基于算法规则发行的稳定币依然还有很长的路要走。
2 稳定币的价值
2.1 稳定币的产业价值
对数字货币稳定币的探讨首先要回答“稳定币是否具有合理价值基础”这一问题。
当前，鉴于数字货币暂时缺乏稳定的价格生成机制，其剧烈波动的价格使数字货币的属性更接近投资品，不具有“法定”的偿付能力，故经常被诟病为“投机”与“泡沫”，这极大限制了数字货币的当前使用范围和未来发展空间。数字货币币值稳定的必要性体现如下：
(1)如果希望作为可普遍被接受的偿付货币，数字货币需要满足货币价值尺度这一基本属性，特别是以用户网络为核心价值来源的数字货币。可以试想，如果在较短的时间窗口内某种数字货币的价格波动巨大，首先个人用户将缺乏动力接受该种货币作为工资或劳务支付，因为这意味着相同劳动输出下所得的工资购买力剧烈波动。其次，商户和机构也缺乏动力去接受该种货币作为实体商品和服务的交换。因此，这必将导致该种数字货币用户网络中“当前持有者”和“潜在持有者”数量的大幅萎缩，从而以负反馈的机制进一步影响该种数字货币的价值。
(2)除了直接影响数字货币作为偿付工具进行交易外，缺乏稳定的币值还会进一步影响基于该区块链上的借贷。衍生品合约定价、智能合约的生成等一系列衍生项目，所有基于价格为标尺的商业及金融衍生活动都将因为数字货币币值的失准而受到极大掣肘。
根据数据显示，北京时间2018年1月1日，比特币价格徘徊在14000美元左右，截至北京时间2019年01月01日00：00，Bitfinex平台比特币报价为3849.60美元，一年之间，比特币跌幅超过72.50%。非实体经济世界中的比特币尚且如此，更不论其余数百倍波幅的数字货币所造成的一夜暴富和转瞬破灭。因此，稳定币值的数字货币机制不可或缺，对于未来整个区块链产业都具有重要的研究意义和应用价值，这也是近期各类稳定币层出不穷的主要原因。
Figure 4
BTC price in USD & Market Cap （2018/01/01-2019/01/01）
Source ： CoinMarketCap
2.2稳定币的投资价值
数字货币巨幅波动虽然给了一些投资者短期投机的机会，但从长远来看，这让数字货币与法币世界缺乏稳定的价值锚，使它们不能成为价值尺度和流通媒介，从而阻碍了数字货币在现实世界的应用。因此，稳定货币在一定时期内是法币世界和数字货币乃至区块链世界的连接桥梁。
Chart 4
稳定币的投资价值分类
另外，货币币值的稳定性并非数字货币独有的挑战，实体经济中的货币价格稳定必要性早已受到学界广泛的研究和关注，通货膨胀就是这一问题的典型体现。当以某种货币计价的价格总水平猛烈上升且呈现加速趋势时则称为恶性通货膨胀(Hyper Inflation)。
卡甘于1956年提出“月价格总水平上涨率超过50%则可定义为恶性通货膨胀”。在恶性通货膨胀中，货币完全丧失储藏和价值尺度职能，部分丧失交易媒介职能。恶性通货膨胀在第一次世界大战后的欧洲诸国就曾出现。近些时期来看，1992年俄罗斯经济转轨时期也曾遭遇严重恶性通货膨胀。1992年12月俄罗斯的消费物价指数高达2600%，1992至1995年全国物价上涨8500倍，这不仅严重冲击了俄罗斯经济发展，还影响了人民生活的稳定。无独有偶，正是由于恶性通货膨胀的原因，根据彭博2015年“痛苦指数”调查研究，委内瑞拉在全球最令人痛苦的国家中排名榜首，通货膨胀的失控不仅使当地的高福利不复存在，取而代之的是物资极度匮乏，电力危机不断加剧，医院、学校等机构几乎无电可用。正如弗里德曼所言：“恶性通货膨胀对一个国家的损害比一场大规模的战争更加严重，它在摧毁一国现存体制方面比战争更为有效。”
真实世界的部分国家地区出现严重通货膨胀(例如2017年前三季度，委内瑞拉、埃及、阿根廷通胀率分别高达741%、32%、23%)，当地人们需要一种比美元获取更便捷、支付更方便且币值稳定的货币，稳定币是一种很好的选择。
3 稳定币前景与挑战
Chart 5
稳定币的前景与挑战
3.1影响分析
一是改变现有的金融中介体系。与其他数字货币去中介化的功能一样，稳定币如果大规模发行且应用场景扩展后，汇兑、支付、存贷款等传统金融业务将发生根本性变化，从而会逐渐侵蚀商业银行等现有金融中介机构的业务，最终稳定币发行机构有可能完全替代金融中介机构发挥作用。
二是稳定币的存在必然冲击中央银行制度。数字货币去中心化，实际上是与央行的信用本位制进行竞争。稳定币去中介化，并没有去中心化，央行依然存在。如果GUSD规模做大，央行的角色将很尴尬，央行发行的货币被作为稳定币的发行保证，而不进入流通，央行在支付清算体系和货币政策等方面的职能将难以发挥。我们认为，如果数字货币真正发行流通并具备货币的所有职能，必然会影响各国央行信用本位币发行，再次出现历史上的劣币和良币之间的竞争，冲击信用本位制度。在官方信用本位币和私人数字货币同时存在的情况下，央行很难进行货币政策调控，实际上这也是政府权力的让渡。此外，数字货币还将影响货币层次划分、金融中介职能，使得目前的货币政策框架很难发挥作用。
三是对于国际货币体系的影响同样会非常巨大。当前美元在国际货币体系中依然占据主导地位，2008年美国的次贷危机发生并演变为一场全球金融危机，也是因为美元在全球的广泛使用。近年来，美国频频利用其优势地位为其政治、外交利益服务，任性的金融制裁实际上就是美元制裁。美元稳定币的发展将会进一步增强美元在全球货币体系的主导地位，会挤占其他“多强”国际货币发挥作用的空间，带来很大的负面作用。
最后也是最重要的一点，稳定币必然影响各国金融主权。美元稳定币如在全球广泛使用，则容易对经济不稳定和通胀高企国家的货币形成替代，形成事实上的美元化。而对于其他国家，美元稳定币的跨境使用，将使得用于控制资本流动的资本项目管理措施难以奏效。这些都会影响一国的金融主权。
3.2现实制约
目前虽然稳定币的理念得到了一定认同，但市场规模还很小。如USDT市值在所有数字货币中排第7位，约18.77亿美元，占数字货币全部市值的1.2%，而比特币市值占比为52%；其他稳定币更是交易寥寥。因此，目前稳定币还远不足以对数字货币，乃至金融体系产生实质性影响。
稳定币要想获得发展，必须要解决几个关键问题。
一是其数字货币的理念能否得到广泛认同。特定机构发行可与美元(或其他法定货币、资产)兑换的代币，必然面临发行机构的中心化风险，与数字货币去中心化的设计初衷相违背。这也是目前稳定币市场认同感还有待提高的重要原因。
二是如何拓展应用场景。稳定币看似适用范围很广，但只是在自己的网络系统中才能发挥作用，脱离了其运行系统，则难有作为。诸如GUSD之类的稳定币必须要不断拓展应用场景，尤其是建立全球的交易场所，才能扩大影响力。
三是如何获得各国货币当局的认可。即使稳定币获得市场参与主体认可，也很难获得各国货币当局的支持，如中国禁止数字货币在境内交易，自然也会禁止所谓的稳定币。
因此，总体来看，稳定币本身的技术不完善、稳定币存在数字货币所特有的缺陷，以及其他现实障碍，这些都制约了稳定币的发展，货币制度变革最终可能还是要通过央行法定数字货币的形式来实现。
3.3机制挑战
在非实体经济世界中，传统金融基于货币乘数杠杆来对通货膨胀或紧缩进行调控的机制面临着巨大的挑战。在去中心化的区块链技术架构中，实体经济中的货币当局和商业银行的角色都不复存在，以货币乘数为出发点的货币工具调控失去了载体。因此，要探索数字货币的稳定机制，首先需要根据其产生机制的独特性对数字货币的核心概念进行重新界定。
对于数字货币而言，基于货币二像性视角来看，在数字货币未与法币及实物资产形成稳定挂钩机制的阶段，其信用属性未过度到债权属性，导致其当前阶段扮演的职能倾向于投资品而非作为一般等价物的货币，这突破了传统金融“流通的货币总量必然与流通中的商品交易总额相等”的条件。因此，基于“数字货币信用价值来源于该币种所覆盖的用户网络和其所产生的交易量”，我们认为：数字货币的通货膨胀是指该币种价格上涨超出实际货币权利区间上限，数字货币的通货紧缩是指该币种价格下跌超出实际货币权利区间下限。货币权利随着网络规模的扩张而不断增强，即有足够多的人持有该种数字货币且交易量足够活跃时，它才能具有较高的使用和交易预期价值。
因此，被充分信任和交易的货币才能有稳定的货币权利，从而才能产生稳定的币值。与传统货币理论认为通货膨胀是由货币当局货币超发导致的观点不同，以比特币为例的数字货币总量恒定不存在超发的问题，到底影响数字货币通胀的因素是什么？首先我们认为，数字货币的通货膨胀是用户网络交易人数及交易量，在较短时间窗口内急剧喷发，导致的价格偏离价值的现象。因此，对数字货币价值波动的应对之策也应从用户网络用户量和交易量两个变量着手。
第二，数字货币的杠杆问题。传统货币理论中的货币乘数机制在非实体经济世界中由于缺乏货币当局和商业银行等配套制度设计，无法发挥杠杆调控的机制。那数字货币是否存在杠杆？基于“数宇货币的价值由其所代表的交易决定”的视角，对每个持有者来说，数字货币的杠杆产生于交易中差异化的相互价格成本以及差异化的时间成本，不同的交易价格和交易时间导致每个持有者的杠杆均不同。因此，在每一个交易者都拥有不同杠杆乘数的交易系统中，寄希望于某个外力规则对系统进行中心化的调控机制其可行性相对较低。
4 展望与机会
4.1场景与机会
从增长空间来看，以M2口径统计，2017年底全球流通的货币总量约90万亿美元，数字货币作为区块链世界的“血液”，其发行总量的长期趋势将向这一数字靠近，而稳定币的市值空间也必将成比例增长。
Figure 5
稳定币应用场景汇总
从发展路径来看，现阶段稳定币最大的应用场景是数字货币交易领域，随着区块链应用的不断落地，稳定币作为真实世界和区块链世界的连接桥梁，大概率会在支付、汇兑、票据等金融领域进一步突破，并逐步推广到社交支付、文娱消费、供应链金融，甚至是直接成为跨境贸易的标的和POS支付的工具等更多领域，最终实现货币的支付手段、价值尺度以及价值储藏等全职能。
从面临的挑战来看，稳定币要成为全球共识的、自组织的数字货币体系的中流砥柱，需要满足四个方面的要求：价格动态稳定、可扩展、去中心化和可持续性。
从投资角度来看，稳定币作为区块链世界的通行证，只要没实现彻底的去中心化，货币发行权就意味着铸币税的征收权，稳定币发行方或发行机制对应的股权或投票权就具有相应收益，也就具备投资价值。在未来的稳定币竞争中，谁获得最大范围的共识、拥有最广泛的应用场景，谁就将获得投资者最多的青睐。因此以GUSD和PAX为代表的美元稳定币正式踏入市场，其背后发行方Winklevoss在业内具有非常重要的地位，且背后的背书机构都属于美国官方政府机构。美国首先发行锚定自身货币的稳定币，其出现的原因主要有四点：
最后，从政策和监管的角度来看，在某种意义上讲，法币是国家信用的象征，数字货币若想建立有效的货币体系，也必须疏通两者之间的货币政策传导机制，对于央行来说，一旦发行数字货币，最基本传导关联就是将法定数字货币锚定M0资产总量（对于中国而言，大概在5至7万亿，并且总量有限）。另外，疏通货币政策传导需要以法币为基准，处理好稳增长和防风险、内部平衡和外部平衡、宏观总量与微观信贷之间的关系，也必须界定出公开发行数字货币和非公开发行数字货币的准确界限，保证普通投资人利益的前提之下，填补在建项目的合理融资需求，盘活存量资金。
稳定币的发展是在挑战现行法币的地位，“称提”之中反映了数字货币产业对购买力稳定性的刚需，而背后是对国家信用的挑战，强监管不可避免。当然，政策当局和监管机构也不是被动防守，他们也在拥抱新技术以应对挑战。
Chart 6
美国官方稳定币出现的原因
4.2中国对于法定数字货币的态度
央行数字货币研究所前所长、中证登总经理姚前2019年1月2日在《中国法律评论》发表题为《数字货币的前世与今生》中透露，当前，中国人民银行正在开展央行数字货币研发试验，由于第三方支付的异军突起，我国的账户体系走在全世界前列。
姚前指出，从技术架构上，央行数字货币体系可分为两类，一元体系和二元体系。一元体系是指中央银行以类似于超级支付宝的方式直接为客户提供服务，但世界大多数中央银行并不认可这一方式，不愿意直接向公众提供央行数字货币服务，而是希望复用传统金融体系，与金融机构合作，将中央银行置于后端，前端的服务则交由金融机构提供。
中国人民银行提出的二元体系即是这一思路，国际上称之为双重架构，这一思路正逐渐形成各国的共识。无论是一元体系还是二元体系，都是数字货币在金融体系内展开的思路，现在比较热的稳定代币，尤其是锚定法币的数字稳定代币，则是在传统金融体系之外，以增量的方式展开的思路。
展眼全球，如IMF和其他主流经济体的货币当局也都在研究自己的央行数字货币。同时，稳定币的发展不仅需要来自实践的经验支撑，不断试错和多维度的探索，还需要多学科跨领域的理论指导，其中包括法学、密码学以及经济学等，对诸如数字资产的法律界定、央行数字货币的相关立法、去中心化应用的法律规范、央行数字货币的智能合约体系构建、区块链技术的数据信息保护和基于数字经济的宏微观调控等问题进行系统性地研究。
可以预见的是，这条赛道上除了百花齐放的现有稳定币外，在未来，由各国政府研发的央行数字货币的身影，也必然不会缺席。
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