中国央行法定数字货币呼之欲出。由于数字货币使存款向现金的转化变得十分便捷，金融恐慌和金融风险一旦产生也会加速传染，加剧对金融稳定和金融安全的破坏性。笔者对可能出现的例如挤兑风潮、金融稳定风险及货币调控挑战等提出了分析和建议
2019年8月10日，央行结算司副司长穆长春介绍了央行法定数字货币实践DC/EP（DC: Digital Currencies，即数字货币；EP: Electronic Payment，即电子支付）的情况。国际清算银行最早于2003开始了针对央行数字货币（Central Bank Digital Currencies： CBDC）的研究，中国央行2014年启动了CBDC的研究工作。
DC/EP是央行当前进行的有关央行数字货币CBDC的具体项目的名称，DC/EP项目定义了目前央行CBDC具体的形态和项目范围；CBDC是一个更宽泛的概念，指央行发行的数字货币，全球央行可以根据自己的需要设计不同模式的CBDC，而一家央行也可以根据不同时期的需要设计不同模式的CBDC。本文在不引起歧义的情况下，会依照具体所指交互使用DC/EP和CBDC来表示央行法定数字货币。
穆长春介绍的DC/EP概括如下：
央行CBDC采用双层运营架构，即央行先把CBDC兑换给商业银行或其他运营机构，再由这些机构兑换给公众；现阶段CBDC定位于物理现金的电子取代物，属于M0，被视为央行的负债；主要支持零售支付场景；CBDC不计息；双层运营体系不会改变现有货币投放体系和二元账户结构，不对商业银行的存款货币形成竞争；该方案不对现有货币政策传导机制带来影响；不预设CBDC开发的技术路线
穆长春表示，“央行做上层，商业银行做第二层，这种双重投放体系适合我们的国情。既能利用现有资源调动商业银行积极性，也能够顺利提升数字货币的接受程度”。现有的物理现金“容易匿名伪造，存在用于洗钱、恐怖融资等风险“。现在的电子支付工具，不能满足公众对匿名支付的需求。DC/EP的设计，” 保持了现钞的属性和主要特征，也满足了便携和匿名的需求，是替代现钞比较好的工具“。
当前阶段的DC/EP是央行在保护商业银行利益前提下进行的小规模CBDC尝试，主要变化是物理现金电子化，为避免与银行存款竞争，可能会限制银行存款到CBDC的兑换，限制CBDC用于批发支付的能力。本文剩余内容会先介绍全球央行典型CBDC设计模式和设计原则，并从金融稳定性角度讨论DC/EP实践面临的挤兑风险、对银行存款的替代性、对现行货币政策的影响、对社会总信贷和流动性供给的影响等，并给出针对性建议。
央行法定数字货币的全球模式
英格兰银行研究部负责人Michael Kumhof在2018年的论文中总结了CBDC三种典型的设计模式。
模式一：所有人和机构都可以在央行开设CBDC账户，因此CBDC是整个经济体中所有参与方使用的货币，但只有银行和非银金融机构能够与央行直接交互买卖CBDC，家庭和企业部门必须通过CBDC交易所使用银行存款买卖CBDC。CBDC交易所可以是一个独立的实体，也可以由银行或非银金融机构运营。
模式二：只有银行和非银金融机构可以在央行开设CBDC账户，家庭和企业部门不能直接访问CBDC。此外，没有机构为家庭和企业部门提供完全由央行货币支撑的资产（即100%储备金的派生货币）。这种模式和现有央行的货币体系本质一样，只是技术基础设施用区块链技术进行了升级。
模式三：只有银行和非银金融机构可以在央行开设CBDC账户，家庭和企业部门不能直接访问CBDC。此外，至少存在一个金融机构扮演狭义银行（narrow bank）的角色，它为企业和家庭部门提供完全由央行货币支撑的资产（即100%储备金的派生货币）。狭义银行是货币改革运动建议的一种分离传统银行支付和信贷创造功能的方案，实质是取消了银行创造信贷的功能。
商业银行不喜欢模式一和模式三的CBDC，因为他们实质上削弱或取消了传统银行创造信贷的能力（当然也取消了他们创造存款货币的能力），这对传统商业银行的模式是一种颠覆性的破坏。商业银行喜欢模式二的CBDC，因其实质上保留了现有货币体系的制度和利益格局，不伤害商业银行的现有商业模式（通过放贷创造存款货币）。对照DC/EP的特征可知，DC/EP属于模式二的CBDC设计。
从金融稳定性角度出发，CBDC设计方案应遵循以下原则，以避免或减轻CBDC的引入和实现对已有金融体系稳定性的影响：不为既有货币政策工具和传导机制引入不确定性；考虑到CBDC可能服务完全不同的核心目标，尽可能为CBDC引入新的货币政策工具；不改变或者显著削弱商业银行的商业模式（通过贷款创造存款货币、为社会提供信贷和流动性）；避免CBDC引入后可能带来的商业银行挤兑（如储户大规模从银行存款切换到CBDC）
当前DC/EP的设计并没有把其定位为新的货币工具并引入新的货币政策工具。
正确理解CBDC的目标
CBDC按定义是央行数字货币，它仅仅服务于央行的下列目标服务-降低成本、提高效率、提升业务能力和加强权力。在此目标下，任何可行的技术方案都是可选项，这是央行所谓的“技术中立性”。在国际清算银行CBDC研究报告中，也提到传统中心化技术、联盟链和公链技术都是可选项，但目前公链技术尚不足以支持央行CBDC需求。因此CBDC的提出和实施是是为强化和进一步集中央银行的权力，并不必然与去中心和民主化有关联。全民对CBDC的集体幻想和高潮显得幼稚和滑稽。
具体来讲，在类似Libra的超主权货币出现之前，全球央行发展CBDC主要为如下目的：央行可更好地管理货币的创造和供给，使得货币政策传导机制更加有效，提升央行应对商业周期的能力（中国央行DC/EP实践即为M0现金电子化，为更好管理M0的创造和供给）；基于区块链技术的支付和清算体系的降本增效；央行获得更强的货币体系管控能力，如用户洞察、反洗钱、反恐融资和定向功能（如定向降准和定向货币投放）等。中国央行DC/EP推出后，央行将能追踪电子现金流向，这是物理现金做不到的。类Libra的超主权货币出现后，人民币国际化将面临空前压力。笔者以及一些业内专家建议，人民币国际化应该成为CBDC最核心目标。我们可以观察到，虽然央行自2014年就开始了CBDC的研发工作，但明显在Libra发布白皮书之后，央行密集发声，“央行数字货币呼之欲出“。
转换过程中潜在的挤兑风险
首先，CBDC比银行存款安全，这是发生挤兑的根本原因。
CBDC方案设计中，最重要的金融稳定性风险来自银行存款到CBDC的转换引起的银行“挤兑“。CBDC定位为M0，是央行的一种负债，银行存款定位为M1/M2，是商业银行的一种负债。央行的负债是无风险的，而商业银行的负债是有风险的。CBDC和银行存款都是电子形式的货币，过去普通储户除持有物理现金之外，只能持有银行存款；CBDC引入后，普通储户第一次有机会可以持有CBDC。考虑到CBDC的无风险特性，储户有很强的动力把银行存款切换为CBDC。
其次，存款转换到CBDC的挤兑速度和规模远大于传统银行挤兑。
传统银行挤兑的表现形式是商业银行存款大量转化为现金从银行提取出来，央行一直在管理这种风险。但传统挤兑有一些约束条件：（1）物理现金的印刷、分发和保管有一定的成本，即物理现金有较高的摩擦成本。即使挤兑发生，其规模和速度也是有限的；（2）银行一般都会给提取物理现金设置一些“障碍”，例如大额提取需要提前通知，这有助于央行有效预测物理现金需求。考虑到物理现金形式的流通货币总量很小（M2占比约为5%），这种“障碍”不会损害物理现金与其它形式流通货币的面值一致性。（3）传统银行挤兑一般是针对单个银行，而非整个银行体系，因此系统风险有限。
CBDC是电子形式的货币，它的“印刷”、分发和保管成本为零，即无摩擦成本。因此这个时候的挤兑发生是即时的，瞬间引爆，且规模可能大得多。此外，这时候的挤兑，一般不再是针对单个银行的行为，而是针对整个银行体系，储户希望把银行存款转化为CBDC，所以相比较传统场景，挤兑规模大了不止一个数量级。
第三，银行存款到CBDC挤兑将摧毁银行商业模式。
用一个简化的模型来考察银行的商业模式。根据监管的要求，银行所有的存款负债需要有对应的资产支持，存款的不同货币类型所对应的资产要求不一样。物理现金存款要求100%准备金（即商业银行在央行的一元储备金只能兑换一元物理现金），考虑到物理现金的保管成本以及物理现金并不生息，商业银行持有现金实质上是亏钱，因此所有商业银行都倾向于持有最少量的现金，仅仅为满足用户的需要。一般存款要求部分准备金，假设存款准备金率为10%，那么商业银行在央行的一元储备金可以派生出十元存款货币。当商业银行在央行的准备金不足时，商业银行可以通过抵押自己的流动性资产给央行，向央行借入准备金。所以商业银行的流动性资产规模约束了它创造存款货币的能力。考虑到商业银行通过贷款创造存款货币，因此商业银行的流动性资产规模约束了其创造信贷的规模。与物理现金存款类似，CBDC要求100%准备金。因此从商业银行存款到CBDC切换，实际上逼迫银行将对等规模的存款，从部分准备金转到100%准备金，这将迅速消耗掉商业银行所持有的流动性资产，因此会严重影响信贷的数量和价格。考虑到货币乘数，一般情况下，银行即使耗光流动性资产也无法支持用户的存款到CBDC的兑换，银行不得不折价回收贷款资产。银行可能迅速陷入无清偿能力的境地。
第四，DC/EP模式仍存在银行存款到CBDC挤兑风险。
DC/EP实践中，由商业银行向央行发起CBDC的发行/回笼工作，同时扣减/增加等额的储备金。因此，可以认为央行允许商业银行以储备金自由兑换CBDC。在这种情况下，单个银行愿意对存款支付CBDC就足以威胁金融稳定。这源于银行承诺通过实时全额清算（Real Time Gross Settlement: RTGS）系统以储备金结算银行间支付。当一家银行对存款支付CBDC时，所有非银行主体都可以通过将存款转移到该银行来利用这一点。当流失存款到该银行时，其它银行必须通过RTGS系统以储备金来结算银行间支付。当央行支持即时将储备金兑换为CBDC时，该银行可以使用其新获得的储备金来获得CBDC，以便支付给到它这里来的为此目的的储户。这将导致存款销毁，和触发全系统、几乎即时的银行挤兑。
传统货币发行制度中，央行和商业银行一直在管理存款到物理现金的挤兑。考虑到物理现金的摩擦成本，传统挤兑发生的速度和规模有限。一般情况下，传统形式的挤兑都是由银行偿债能力恶化引发的危机，因此传统挤兑的风险管理更多是对银行清偿能力的管理。因此，可以认为银行担保银行存款到物理现金的自由兑换。近期央行的公开信息没有有关存款到CBDC兑换的说明。如果央行的DC/EP方案，商业银行继续担保银行存款到CBDC的兑换将是非常危险的。当凈流入CBDC和凈流出存款额较小且行动缓慢时，银行部门或许能够应付。然而，挑战在于压力时期能否履行义务。假设整个非银部门需求更多CBDC，以至整个银行部门耗光储备金兑换CBDC仍不能满足需求，银行需要向央行出售/抵押合资格资产以获得储备金来兑换CBDC。考虑到潜在的兑换规模，银行部门可能很快耗光合资格资产。央行可能必须扩大合资格抵押品目录，甚至完全免除大规模无担保贷款的抵押品要求。因此，这一担保的公信力取决于央行作为最后贷款人的承诺。鉴于流动性要求的潜在规模，可能会对央行资产负债表带来前所未有的风险。
笔者查阅到央行范一飞副行长发表于2016年的文章《中国法定数字货币的理论依据和架构选择》中谈及法定数字货币对金融体系的影响时指出，“由于数字货币使存款向现金的转化变得十分便捷，金融恐慌和金融风险一旦产生也会加速传染，加剧对金融稳定和金融安全的破坏性”。因此，笔者相信，央行已经识别这种风险，并且可能在DC/EP实践中对银行存款到CBDC的兑换“设置适当机制加以限制”。例如，限制银行在规定时间内可以转换为CBDC的存款金额或限制CBDC账户中持有CBDC的数量。但有学者指出，即使在正常时间，这些限制也存在无法维持平价（即存款与CBDC面值一致）的风险。本文后面内容将讨论如何应对这种平价风险。
不仅需要限制银行存款到CBDC兑换，也需要禁止储备金到CBDC的自由兑换。这对DC/EP发行机制带来了挑战。一个可行的方案是将现行储备金发行机制平移到CBDC，这样储备金和CBDC就是两种独立的货币工具。在现行货币发行制度下，商业银行可以向央行抵押国债借入储备金。英格兰银行的研究报告也建议商业银行使用合格抵押品与央行兑换CBDC。
在储备金和银行存款都不能与CBDC自由兑换的前提下，将为维持CBDC与他们的面值一致带来挑战。央行需要额外的机制来实现这个目标。英格兰银行2018年的研究报告建议了CBDC交易所的设置，它向央行出售/购买国债以兑换CBDC，并且与家庭和企业部门用银行存款兑换CBDC。只要央行承诺为价值1单位“存款货币”的债券支付1单位CBDC，市场上即存在套利机制，驱动CBDC与存款的面值差价趋向零。
DC/EP可部分替代银行存款
虽然CBDC定位为物理现金替代物，它与银行存款也有很多共同属性-支持批发支付、电子化和便携。因此，CBDC也可以部分替代银行存款。但央行明确表示CBDC是为支持零售支付场景，因此谨慎推断，DC/EP实践将设置适当机制来限制CBDC批发支付的能力，例如为CBDC账户设置持有上限来限制可交易的数量或价值。央行学者Gürtler和Nielsen等2017年论文指出，CBDC账户持有上限的设置将变得很艺术，如果上限设置足够高则不能有效限制批发支付功能且可能引发银行存款到CBDC的挤兑，如果上限设置过低将损害CBDC作为支付工具的有效性且可能引发平价风险。
利率工具抑制挤兑效用有限
虽然央行反复申明，CBDC不与银行存款形成竞争，但前文已说明CBDC可部分替代银行存款。把存款利率视为风险溢价，银行存款和CBDC之间的差异为风险溢价、批发支付和匿名化支持方面的差异。因此，持有人在持有电子形式的货币时将平衡三项需求在银行存款和CBDC之间进行选择。传统地，货币持有人的无风险偏好会被物理现金的摩擦成本和不支持批发支付等原因所抑制，DC/EP实践中，这种偏好可以更好地被满足。虽然央行可能设置适当机制来限制CBDC批发支付的功能，但因CBDC电子化的特征，持有人可以通过多次小额支付来规避这种限制。CBDC匿名化支持明显优于银行存款。我们把货币金融收益之外的收益定义为“便利收益”，银行存款虽然比CBDC的利率收益高，但前者便利收益低于后者。在货币的供需关系中，货币持有人最终会平衡考虑货币的金融收益和便利收益而使得银行存款和CBDC的数量达到均衡。同理，CBDC的便利收益要大于物理现金。
货币持有人对CBDC/银行存款的偏好将显著受到利率水平的影响。利率水平越低，持有人倾向认为存款的风险溢价不足以抵消CBDC的便利收益，因此倾向于持有更多CBDC。极端情况下，接近零利率时储户可能将存款全部兑换为CBDC。
在CBDC便利收益高于物理现金和银行存款的情况下，持有人会显著倾向于持有CBDC而非物理现金，央行仅依靠利率工具并不能有效抑制持有人把银行存款转为CBDC。
在经济下行或市场恐慌情况下，持有人将更关心资产安全性而非金融收益，更多银行存款将切换为CBDC。此时利率工具将变得更无效。
DC/EP将削弱央行货币政策工具有效性
首先，DC/EP可能削弱央行利率工具的有效性。
如果CBDC供给因为各种原因超过实际需求，在零利率情况下，央行将无法回收CBDC流动性。传统物理现金也存在类似问题但没有实质影响，因为（1）物理现金数量仅占M2供给量小5%，（2）物理现金的流转效率远低于银行存款，合理假设物理现金流转效率低于存款的十分之一。因此物理现金对社会总体流动性的贡献少于1%，央行只需控制好银行存款的流动性供给即可。
但CBDC就会非常不同，因为（1）CBDC不仅是物理现金的代替物，也是银行存款的代替物，合理假设CBDC将占M2供给量的20%，（2）CBDC的流转效率高于银行存款，英格兰银行2016年的研究成果显示，CBDC流转效率为银行存款的两倍。因此CBDC对社会总体流动性的贡献接近三分之一。
在CBDC对全社会流动性的影响与银行存款可比较的情况下，如果全社会流动性供给过量，央行将缺乏有效的货币政策工具来回收CBDC流动性。央行传统地使用利率和公开市场操作工具来调节流动性，但现在接近三分之一的流动性不受利率工具的影响，这将显著削弱现有利率工具的有效性。流动性过剩的直接后果就是通胀。
可能的解决方案是将CBDC设计为计息货币，这也是国际央行CBDC设计的主流选择之一。为CBDC支付可调节利率的根本原因是维持价格稳定和维持CBDC与其它货币的面值一致。如果CBDC被定位为央行一种新的货币工具，其价格和数量控制将成为央行必不可少的货币政策工具。DC/EP设计中，CBDC尚不能称为是一种“新的货币工具”，因此对其数量或价格控制的工具也是缺失的。
其次，DC/EP削弱央行对准备金总量和无风险利率的控制。
DC/EP实践的核心原则之一是储备金和CBDC总量保持不变，因此可以维持现有（数量型）货币政策工具有效性。通过部分准备金制度，央行通过控制储备金总量来控制银行总体创造信贷的规模。当银行存款被转化为CBDC时，银行创造信贷的能力将被削弱。虽然央行可以控制（储备金+CBDC）总量不变，但前文分析过，银行倾向于保持CBDC零库存，因此市场处于均衡状态时CBDC的数量将由非银金融机构、家庭和企业部门联合决定，而非由央行决定，然后储备金的数量才因此能够被确定。这意味着，央行失去了直接精确控制储备金总量和银行总体信贷规模的能力。
保持对储备金的控制使央行可以继续影响经济体中的无风险利率，后者是实际投资决策和 跨期分配决策的关键因素。因此DC/EP实践中的CBDC削弱了央行对无风险利率的控制。
可能的解决方案是将CBDC设计为一种新的货币工具，央行可以使用独立的数量或价格工具对其进行控制。
第三，DC/EP实践将对银行信贷数量或价格产生影响。
储备金兑换为CBDC，将直接削弱银行创造信贷的能力。此外，这种兑换也影响银行监管指标。例如，巴塞尔协定III要求对 “不稳定”银行融资（通过“凈稳定融资比率”）的份额进行限制，并要求最低的流动性资产持有量，以覆盖某些类型资金潜在流出（通过“流动覆盖比率”）。这些限制反过来会影响银行的放贷能力。银行存款到CBDC的切换不仅使银行面临相对稳定的零售存款的流失，还可能去除相对较高流动性的债券。商业银行可能不得不用批发融资来取代银行存款。这些情况可能会影响监管比率，从而影响信贷的数量或价格。墨西哥央行副行长最近表达了类似的关切。
第四，DC/EP实践对社会总流动性供给的影响将是不确定的。
进一步考虑商业银行基于储备金派生存款货币，情况将变得更加复杂。因为CBDC同时替代物理现金和银行存款，超过传统现金需求数量的储备金会被兑换为CBDC，商业银行创造存款货币的能力将被削弱。由物理现金和存款货币贡献的流动性将减少，但会增加一部分由CBDC贡献的流动性，考虑到前文结论，CBDC的流转效率高于物理现金和银行存款，因此物理现金和派生存款减少的流动性是否足以被相应增加的CBDC流动性所弥补，将是不确定的。
第五，DC/EP实践有助于银行部门去杠杆，对金融稳定有利，但不应过高预期。
前文已指出，物理现金和CBDC的发行相当于100%准备金制度。在100%准备金制度下，央行拥有实际的货币创造权力且没有杠杆。在部分准备金制度下，商业银行通过贷款创造存款货币且有杠杆。例如，10%存款准备金率时，商业银行在央行的1亿储备金可以派生出10亿存款货币，即10倍杠杆。只要银行存款兑换为CBDC，对央行/商业银行作为整体的银行部门来说，货币杠杆倍数就在降低。前文也已经指出，CBDC会是银行存款的部分替代物，被转为CBDC的银行存款因此从部分准备金转为100%储备金，达到银行部门去杠杆的效果。
不过，去杠杆的效应因为央行的妥协（保护商业银行的利益而限制CBDC对银行存款的替代程度）而打折扣，DC/EP去杠杆效应不应给予过高预期。
总结
央行DC/EP实践虽然名义上定位物理现金替代物，它也部分替代银行存款。央行将限制CBDC批发支付的功能但效果有限。DC/EP实践中储备金与CBDC可兑换。央行如果不限制银行存款到CBDC兑换，将为金融稳定性带来巨大风险。DC/EP对现有货币政策工具有效性有较大的影响：将显著削弱央行利率工具的有效性；央行将失去直接精确控制储备金数量和银行总体信贷规模的能力；削弱央行控制无风险利率的能力。DC/EP实践可能影响银行信贷的数量和价格，对社会总流动性供给的影响将是不确定的。DC/EP实践有助于银行部门去杠杆，但成果有限。
为应对潜在的金融稳定性风险，笔者建议央行可以考虑如下选项：（1）将CBDC设计为可调节利率的计息货币；（2）禁止储备金与CBDC自由兑换，限制银行存款与CBDC自由兑换；（3）商业银行用合资格抵押品向央行兑换CBDC；（4）使用市场套利机制来维持CBDC与银行存款的面值一致。
我们需要正确理解CBDC的目标，其仅服务于央行需求而非满足大众愿望。笔者相信DC/EP仅为央行在控制风险前提下的CBDC试水之作，因此现在任何设计都不代表CBDC的最终形态。
作者为清华大学计算机系博士，独立货币金融研究员，连续创业者；
微信扫一扫 
