作者 卢海怡
引言
随着数字货币的价格从年初的低谷到夏天一飞冲天，最近又逐渐在波动中下降，经历过“大风大浪”的市场波动性强于同时期的其他投资标的，虽然近期交易量和价格逐渐下跌，且币价下跌让大众对数字货币的未来心生疑虑，但是市场中的大量投资者还是喜欢数字货币市场的高波动性，正因为这种高波动性将套利的机会、投资的风险放大，吸引了大量投资者进入数字货币的现货市场。交易所为了吸引更多玩家及资金，设计了多种基于数字货币的金融衍生产品，这部分产品也满足了部分投资者想要追求极致套利的风险投资偏好。
在区块链行业中，随着大众对数字资产的不断认可，提供数字货币交易服务的企业在整个行业中占据主要地位，现有数字货币交易所行业发展成熟，竞争激烈，回顾过去几年交易所的发展道路，其数字货币衍生品子领域已经成为是交易所发力的关键赛车道，多家交易所相继推出了不同的合约产品，不同的衍生品玩法，给市场注入了新的活力。
从本篇文章开始，我将持续对数字货币的衍生品市场进行研究分析，从衍生品行业的本质出发，尽可能将该行业的主要产品基本玩法、主要交易所、商业模式以及其他需要注意的方面进行探讨。
一、衍生品市场概述
中国银行业监督管理委员会对于“衍生品”的定义：“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基础种类包括远期、期货、掉期（互换）、期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）、期权中一种或多种特征的结构化金融工具。”
上面的解释太过学术，对于日常生活中的商品交易，我们的第一目的都是其实用性，而不是考虑其风险、价值等。但是对于市场中的商品经销商例如：果蔬、粮食等商户，他们在交易的过程中，还得承担商品价格在不同季度、不同时间的价格波动性，为了降低这种风险，从而在普通的买卖交易中，衍生出了对于未来一定时间期限的商品合约，经销商控制了价格风险，生产商确保了商品销售量。
我们下面要探讨的衍生品市场都是针对金融产品市场。
1.1金融衍生品市场
金融衍生品市场从中世纪商人们的定期集市，到17世纪“郁金香泡沫”狂热时期，商人以约定价格购买郁金香的合约，再到现在市场中满足各种需求的期权、期货等衍生品，经过几个世纪的发展，金融衍生品市场已经成为最受欢迎的金融产品之一。金融衍生品按照其自身的和合约特点可以分为远期、期货、期权、互换以及结构化金融衍生品五类。其价值取决于一种或多种基础资产，这些基础资产通常被称作合约标的资产。
简单介绍一下这几类衍生品：远期：是指交易双方约定在未来的某一确定的时间，按约定的价格买入或卖出一定数量的某种合约标的资产的合约。期货：是指交易双方签署的未来某个确定的时间按确定的价格买入或卖出某项合约标的资产的合约。期权：是指赋予期权买方在规定期限内按双方约定的价格买入或卖出一定舒克的某种金融资产的权利的合同。互换：互换是指交易双方之间约定的未来某一期间内交换他们认为具有相等经济价值的现金流合约。
金融衍生品从诞生以来，一直被认为是降低市场经济风险、稳定国际贸易汇率风险的有效工具。其价值基于汇率、利率、商品、信贷和股票等的多种基础资产。随着投资者的风险偏好以及投机需求的改变，金融衍生品市场的发展日益加快，产品种类繁多，市场细分，交易规模快速增长。根据国际清算银行数据，近年全球金融衍生品市场的总规模约为600万亿美元，而目前现货市场大约只占到衍生品市场的12%，算上场外交易衍生品的话，整体规模很可能达到2000万亿美元，可以看出金融衍生品市场对于整体金融市场的重要性。
1.2 金融衍生品的本质
金融衍生品的本质的思考我们首先从衍生品的基本特性出发，包括跨期性、杠杆性、联动性、不确定性、高风险性、保值性以及投机性。
1、跨期性、联动性：
金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或者选择是否交易的合约，跨期交易特点十分突出。衍生品的价值与基础产品或基础变量紧密联系、规则变动。通常，该联系的支付特征由衍生工具合约规定。
2、杠杆性、高风险性：
金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保证金或权利金就可签订远期大额合约或互换不同的金融工具。衍生品交易后果取决于交易者对基础工具（变量）未来价格（数值）的预测和判断的准确程度。基础工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性。
3、对冲风险、保值性：
利用金融衍生品可以有效规避价格剧烈波动带来的风险，是一种有效的风险管理工具，进行套期保值使企业可以防止现货价格在交割时下跌的风险，通过在期货市场交易与现货数量相当的合约，进行风险对冲。
4、投机性：
衍生品是一种合同，合同的一方（通常是买方）可以通过交易规避风险，那么另一方是什么角色呢？另一方通过出售衍生品合同获得收益，同时承担着风险。衍生品交易的卖方通过承担风险，赚取出售衍生品的收入，是一种投机行为。
由于金融衍生品的特性，对于交易者来说最为敏感的本质即：风险对冲+投机
因为其特性，衍生品的投机功能被无限放大，由天使变为魔鬼，交易越来越偏离避险，走向纯粹的投机性对赌，交易模式也被人为地设计得越来越复杂。复杂的交易模式经过贪婪与欺诈的催化，把金融衍生品变成大规模金融杀伤性武器，给企业和市场带来伤害。比如08年的金融危机就毁于银行与住房贷款客户之间的贷款合同衍生出的CDS。
1.3 区块链衍生品市场
随着比特币闻世以来，区块链技术带来了大量的数字货币，而基于数字货币的衍生品也逐渐发明和交易者使用。数字货币的衍生品与金融衍生品相同，基础资产为数字货币或指数，是数字资产相关的派生物，金融衍生品可以将数字货币衍生品包括，所以金融衍生品的所有特征全部适用。在此之外，需要注意的是保证金交易方式，只需要支付一定比例的保证金即可进行全额交易，不需要实际的本金转移，采用现金差价结算的方式进行，交易具有杠杆效应。
目前的数字货币衍生品市场主要分为期权和期货两类，期货合约产品与传统衍生品合约类似，且各家交易所普遍都有，存在结算交割时间，分为周、月、季度等到期自动交割，该合约可以对冲预测市场风险，也可发挥套期保值作用。
但是数字货币衍生品市场产品的设计更具有“赌博工具”的风险，首先对于普通期货合约，部分平台支持高达一百倍的期货杠杆，数字货币现货的高波动率已远超传统金融市场，一百倍杠杆无疑将高波动率变为了“剧烈”波动率，爆仓风险极高。其次交易所还设计出“永续合约”，顾名思义即不会交割的期货合约，虽然可以降低投资者进入门槛，增加市场活跃度，更加方便投资机构入场，但是砍掉时间期限，丧失了对冲风险的本质，更像是基于保证金的“赌博工具”，爆仓、穿仓的可能性较大。
期权合约则较为小众，主要赋予持有者在未来一个特定的日期以特定价格买卖资产的权利，而非义务，仅有少数交易平台支持。
1.4 衍生品市场对比
1、期货合约结算中除了Bakkt期货合约是以实物结算，其他都是现金结算。现金结算最大问题在于影响市面上数字货币的流通情况和需求情况。而传统商品期货中全部采用实物交割方式。虽然实物交割在整个衍生品市场中占比较小，正是实物交割和这种潜在可能性，使得期货价格变动与相关现货价格变动具有同步性，并随着合约到期日的临近而逐步趋近。
2、关联性不强，现货市场与衍生品市场关联性较差，因此利用衍生品市场资金对冲风险的作用便被弱化。
3、数字资产套期保值作用弱化，由于资产流动性高，现货无定期买卖需求，套期保值需求很低。
4、风险性强于传统资产衍生品，衍生品大多基础资产本身波动性较高，高杠杆工具加持，使衍生品波动性更强，高波动性带来的高风险性，爆仓、穿仓问题严重。
5、现阶段数字资产衍生品投资者以个人、散户为主，而传统衍生品市场，机构投资者占比较大。
二、区块链衍生品市场监管
2.1、现行监管
数字货币衍生品市场的发展离不开交易所的逐步壮大，而各家交易所自身的发展的关键在于各个地区市场监管下的合法合规性。各国对于交易所的监管态度则决定了数字货币交易所的生存条件。
美国
首先说说行业内最为关注的美国证券交易委员会（SEC），截止目前，SEC的态度一如既往，对任何一个BTC的ETF都不允许通过，所有提交的申请全部石沉大海。
美国商品期货交易委员会（CFTC）则经过今年7月更换主席，该主席近来的几次表态首先将比特币作为商品的定位多次重申，在此基础上，对于以太坊的认定相同，并对每种代币的分类主要取决于该代币是如何制造出来的。而Bakkt则在12月10号上线了比特币期权，该产品是CFTC首个批准的比特币期权衍生品。而芝加哥商品交易所CME与17年底就上线了比特币期货交易，并对LedgeerX的数字资产衍生品清算机构记性授权，交易所不仅需要在上述两家机构注册备案，还需再纽约州金融服务局、金融犯罪执法网络进行登记，这四家机构对交易所进行监管和合规审查。总体来说，美国对于该市场在较为成熟的监管体系下持开放态度。
欧盟
欧盟金融监管机构对应的欧洲证券及市场管理局（ESMA）曾发布报告对交易所要求提供差价合约的证据以保护投资者为名。欧盟监管方向主要集中在利用数字资产进行洗钱方向，主要在欧盟出台的第五项反洗钱法案，将这类交易所明确纳入监管范围。近日欧盟官员的表态都集中在欧盟正在制定对数字资产管理规则，可以预期未来对交易所的管制监管会进一步升级。
韩国
韩国监管机构与2017年底全面禁止比特币衍生品，但是对于交易所的监管主要集中在实名制，征收税款，ICO监管等。
日本
日本金融服务管理局成立了专门的数字资产监控机构，该监管机构负责给交易所颁发运营牌照，并另设立自律机构日本虚拟货币交易所协会，对部分交易所重点监督。
新加坡
新加坡金融管理局委监管主体，专门颁布了《数字通证发行指引》，对交易所的规定在已有的法律和《证券期货法》条例下运行。
中国
清退。
2.2、不确定性分析
1、监管政策
由2.1可知，放眼世界地区的数字货币衍生品交易市场，少部分国家通过近两年各监管机构的发力，成立了相应的数字货币监管部门，形成了一套较为完善的监管体系，在合法合规的情况下对数字货币市场进行管理。但是大部分国家尚未形成明确、有效的监管法规，只能依靠个例去进行判断，并且监管组织处于法律提案、制定阶段。
由于各国的监管理念、监管政策、监管进度存在较大差异，对于数字货币衍生品市场的影响较大，交易双方的风险性较高，不确定性较大。
2、统一规则
监管机构的缺失最大的受害方其实是投资者利益无法被保护。交易所利用区块链技术天然跨地区的特性，所以大部分交易平台都将注册地选择在离岸金融中心。虽然投资者可以在不同地区的任意平台进行交易，但是由于行业缺乏统一的、公平的规则框架，各国监管法律又各不相同，投资者的权力自然无法被合法保护。衍生品交易伴随着高风险，而准入门槛过低导致双方更容易出现违约情况，诈骗、跑路团队混杂其中，对行业良性发展影响极大。
三、数字货币衍生品市场发展
数字货币自诞生以来，交易所扮演着现实世界与虚拟世界的关键角色，但是随着交易市场的发展，现货交易市场已经有着肉眼可见的天花板，而且各家竞争格局已定。此时，而数字资产被广大投资机构及投资者逐渐认可，数字货币衍生品交易已经成为各交易所势在必夺的新战场。
3.1、衍生品市场规模
现在的数字货币市场规模由最高的8000亿美元经过一年的波动到现在2000亿美元，目前的数字货币市场总值相对处于一个比较稳定的阶段，而数字货币衍生品的市场规模有多大呢？
由Tokeninsight的数据可知，今年第三季度交易所的现货交易数据为4.7万亿美元，相比年初增速放缓，如果考虑到近日币价处于下跌行情，第四季度交易数据会基本在4.5万亿美元附近。而对于衍生品市场，根据各交易所的期货交易量数据，目前大约只占现货交易量的30%左右，由于期权市场的交易量占更小小，那么这样估计衍生品市场目前的单季交易总量在1.4万亿美元左右，日均交易量仅为125亿美元左右。而传统金融衍生品市场规模600万亿美元远远大于现货市场（现货市场仅占12%左右），相比之下，数字货币市场如果发展良好的话，不考虑比特币等货币自身增长预期，衍生品市场的未来还有很大想象空间。而且整个衍生品市场主要是2018年开始逐步发展，据skew的统计数据，2018年的市场规模通过飞速增长是2017年的10倍。可以预想到的是，2019年市场规模还将进一步快速增加，该市场将满足投资者逐渐增长的投资需求。
3.2、各交易所上线衍生品的时间轴
回顾各交易所上线衍生品上线的时间，我们能更好的审视数字货币衍生品的发展情况。
先来看看最主要的几家交易所：
BitMEX（比特币期货交易所）：2014年上线；作为最早成立的比特币期货交易所，交易量稳居全球第一，市场深度大，交易手续费低，安全措施较好
OKEx（OK）：2014年；全球期货交易量排第二的综合交易所
BitFlyer：2014年；日本交易量第一的交易所
Bitfinex：2016年1月；全球最大的比特币交易所之一
CBOE（芝加哥期权交易所）：2017年12月10日，今年已下架
CME（芝加哥商业交易所）：2017年12月18日；作为全球最大、最古老的期货交易所
MXC（抹茶）：2018年6月；百倍币著称，上币快
Deribit：2018年8月（永续合约）；一家荷兰专注数字货币期货的交易所
BHEX（币核）：2018年11月；新晋交易所
Bybit：2018年12月1日：专注永续合约，发展迅猛
HuobiDM（火币）：2018年12月10日，全球最大的综合交易所之一，合约市场逆袭
Binance（币安）：2019年9月13日，全球最大的数字货币交易所之一
Bakkt（纽约证券交易所的兄弟交易所）：2019年9月23日；符合美国监管，实物交割
由于交易所众多，上述时间线中我大致列了一些市场关注度较高的交易所。
在时间维度上，衍生品交易所的发展时间和币价的起伏有一定关联，尤其是14年和18年上线的交易所较多，且和行情有一定的滞后性。数字货币现货市场的上涨行情带动了交易所在衍生品上线，满足了投资者在现货行情不再快速上涨或处于下跌时对于数字货币的投资需求，以发挥衍生品的套期保值、投机属性。对于交易所发展来说，近两年的大交易所明显在现货市场厮杀完后，将发力方向挪向衍生品市场，新兴交易所在18年也不断登场，传统金融机构也在17年底早早入场布局。
四、数字货币衍生品交易所概览
4.1、衍生品市场交易所一览图
现有数字货币衍生品交易所主要分为几类，1、主要以期货、期权单一产品为主；2二者产品兼有；3、实物交割的交易所等。从上图可以看出，众多交易所上线的衍生品交易主要以期货交易为主，而期权交易则很少，且主要都是国外体量较小的交易所。对于期货行业来说，交易所既有早期以期货产品闻名的头部交易所，也有近两年在现货市场表现出色的综合交易所，还有想要通过衍生品市场作为突破口，出现的新兴交易所。就把这些企业摆在这里，就能感觉到这里面的竞争有多么激烈了。不过企业的进入，行业的竞争，会加剧优质交易所的脱颖而出，使衍生品产品更加百花齐放，行业更加合规合法。
4.2、主流交易所衍生品交易规模
随着比特币行情在今年的回暖，数字货币的期货市场一直热闹非凡。相比前半年期货市场，Bakkt与币安的入场无疑又让主流交易所衍生品市场竞争更加激烈。那么到目前为止主流衍生品交易所的规模有多大呢？
这部分研究主要选取了BitMEX、OkEX、Huobi、Binance等主流交易所的比特币期货交易量，由于比特币期货交易占整个期货交易市场的60%以上，研究主要利用Skew的比特币期货交易数据。
比特币期货交易量图
通过Skew的期货数据我们可以看出，OKEx已经超越最大期货交易所BitMEX，且近来已经连续多日超过了BitMEX 的比特币期货成交量，坐上了衍生品交易所的头把交椅。而火币、币安紧随其后，这四家的交易量占整个市场的75%以上，OKEx平均占比为27%，BitMEX为23%，Huobi为17%以及Binance为9%。前有OKEx、BitMEX与Huobi“三足鼎立”激烈竞争榜首，后有Binance等一众新军紧密追赶，市场竞争格局已初步形成。通过CoinMarketCap的现货交易统计数据可知，币安、火币以及OK的现货交易数据三者基本相近，但是币安还是领先其他两者，所以币安通过沉淀下的现货用户基础进一步在衍生品市场开疆拓土，短短几月在该领域已经追上了第一梯队的步伐。上图中没有统计到Bybit等新兴交易所，而这部分交易所在近期的表现也较好。
主流交易所近一个月BTC期货交易量
利用Skew的数据可以对主流交易所的期货交易数据进行简单分析，到12月18日为止，近一个月的各家交易所的交易量趋势基本一致，尤其OKEx、BitMEX与Huobi三家的交易额数据变化较为稳定，各自的市场份额相对稳定。而交易量的趋势变化与币价的变化也高度相关，先扬后抑。火币和币安期货虽然上线较晚，但是交易量已经迅速追到头部交易所，但是币安的交易额数据相比其他几家起伏较大，能否稳住市场份额还需观察。Bybit和币安的快速追赶主要归功于其良好的使用体验、币安品牌的影响力以及现货市场用户的引流。
4.3、数字交易所与传统交易所对比
如果我们将传统交易所CME以及期货交易新军Bakkt放入上图进行对比，交易量存在量级差距，不管从交易量还是未平仓量从9月开始到到12月，都是波动下跌的趋势。相比头部交易所，CME交易所的期货合约产品由于保证金比例高、杠杆倍数低、交易门槛高可交易品种少以及单张合约金额过大等原因都处于劣势，导致市场占有率也差距较大。而造成这些的原因其实也和CME交易所的定位有关，头部交易所的主要服务对象是个人投资者，而CME则是专业机构投资者，通过币价的变动，交易额也出现变化，说明机构投资者增多。
4.4、Bakkt给行业带来了什么？
Bakkt的上线是整个行业今年最为关注的热点，一方面是想看使用实物交割的交易所体量后期会增长到什么程度，对币价会有什么影响；另一方面由于Bakkt由洲际交易所( ICE ) 推出还获得了商品期货交易委员会( CFTC ) 和纽约州金融服务部门的批准，“根正苗红”形容一点不为过，大多数从业者对数字货币全面的合法化充满期待，对行业的发展充满信心。
而经过两月的检验，虽然Bakkt的交易量离头部交易所相差甚远，但是逐步提升，给很多人打了一针强心剂。尤其对于很多机构投资者来说，Bakkt满足交易、清算、托管三个重要的步骤的全牌照，对于吸引资金入场意义重大，未来将会让基金、机构投资者的资金放心进入数字货币市场。这种合规交易所为其他交易所的合规之路提供了现成案例。而实物交割的好处在第一篇文章中已经有提到，随着交易量级的不断提高，比特币的价格将会变化将会与期货交易直接相关。
就在本月，Bakkt 又推出了两种新的比特币投资产品：Bakkt比特币（USD）月度期权和Bakkt比特币（USD）现金结算期货。很明显Bakkt与CME通过合规衍生品的推出将向整个市场提供基础市场框架，增强加密市场的流动性，吸引机构投资者入场。另外Bakkt还上线了多款应用程序，帮助消费者使用比特币购买商品，星巴克将作为首批合作伙伴。Bakkt通过这种应用可以吸引更多的用户，能提高比特币作为货币的属性，建立可行的小额比特币支付系统。
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