引言：
比特大陆香港上市铩羽而归，嘉楠耘智辗转多处碰壁，数字交易所上市前路不明，刚刚落地的科创板是否能成为区块链企业的乐土尚待时间证明。有没有一条确定性和成功率高的区块链企业上市之路？请移步加拿大，一个对区块链企业敞开怀抱的，成熟而活跃的资本市场。作者（微信号：BcRegulations）将带读者另辟蹊径，探寻区块链企业加拿大上市之路。
一、 对区块链敞开怀抱的加拿大
(一) 加拿大对区块链企业的宽松
区块链虽为新兴技术，已吸引了众多资本的瞩目。但是对于区块链企业的上市，大部分资本市场尚抱着谨慎的态度。比特大陆、嘉楠耘智、亿邦国际三大矿机巨头，业绩都十分亮眼，几乎创造了区块链行业的神话，但是三大矿机巨头的香港上市申请似乎都已“凉凉”了。美国资本市场具有很强的包容性，但是目前区块链概念的上市公司，如矿机芯片制造商NVIDA、AMD等，大多是早已上市的IT界大佬，只是后来凭借其技术和资金优势新进入了区块链行业。
相对而言，加拿大对于区块链企业却相当宽松和包容。例如，在数字交易所领域，加拿大的监管态度目前是基本放宽的，既不禁止也不需要特别的牌照，这也为数字交易所在加拿大寻求上市创造了一定空间；加拿大的魁北克省的电力价格低廉，吸引了包括比特大陆在内的众多挖矿企业蜂拥而至；加拿大的联邦和省级政府，分别提出了各自的鼓励措施来吸引和助力区块链企业；加拿大税务局早在2013年就开始对加密货币征税，联邦和地方政府提供了各种研究和开发税收优惠支持区块链技术。
(二) 成功案例
说起加拿大上市企业，大家熟知的可能是“加拿大鹅”和矿产企业。实际上，区块链企业早已是加拿大市场另一个热点。根据多伦多证券交易所（TSE）网站公布的信息，截止2019年1月31日，已有至少18家区块链企业在多伦多证券交易所的TSXV交易板块上市，包括自营挖矿企业，区块链技术服务企业等区块链领域的头部企业，例如HIVE Blockchain Technologies Ltd，一家主要为区块链产业提供基础架构解决方案的企业，于2017年通过ROT方式上市，目前市值已超过1.6亿加元； Hut 8 Mining Corp.，一家专注于产业级虚拟货币挖矿的企业，于2018年通过QT方式上市，目前市值已超过1亿加元。
二、 加拿大资本市场简介
(一) 加拿大资本市场的优点
加拿大经济发达、资源丰富，资本市场的发展成熟稳健。截至2017年1月31日，加拿大股市市值超过2.76万亿加元，日均成交量76亿股，成交金额超116亿加元，居全球第8位。加拿大稳健的资本市场主要得益于以下优点：
1. 制度成熟完善
加拿大的证券市场是多层次的，既有服务于业绩优良、融资量大、发展较成熟的大公司的股票市场，也有服务于处于创业阶段、融资量小、刚起步的中小企业的股票市场，还有服务于高风险高回报的高科技创业型企业的风险投资股票市场。针对不同层次的股票市场均有不同的配套制度和上市指引。
在证券监管方面，其法律体系包括四个层次：联邦法令、省级证券法规、行业自律组织的规章以及交易所的交易规章。由于历史原因，加拿大没有联邦级证券监管机构，各省设立独立的证券委员会负责本地证券监管工作。这些委员会独立性较强，自筹资金运作，其职能主要有三方面：保护投资者免受不公正、不恰当和欺诈性行为侵害；培育公正有效的资本市场；维护公众和投资者对资本市场的完整性的信心。行业自律组织也会负责监管自己的会员及从业人员。此外，各交易所也负责对市场的监管，职责包括持续披露的审查、股票上市的核准、督察审核及公众报告以及维持二级市场有效性等。
2. 交易活跃、融资能力强
加拿大资本市场是面向全球的资本市场，拥有成熟的投资者和活跃的散户层，在二级市场为发行人带来极高的流动性。加拿大3000万人口中，有超过49%的人拥有上市公司的股份。加拿大机构投资者参与程度也较高，在总投资之中占绝对大多数。2018年，科技类公司在多伦多证券交易所的融资额就超过了36亿加币。
同时，加拿大的银行系统也是全世界最稳健、最规范的银行的系统之一，在金融危机期间仍能保持持续盈利，为加拿大的金融和资本市场的稳定提供了有力的支撑。
3. 与美国的紧密联系
加拿大与美国作为北美自由贸易区中的两个发达国家，在资本市场和金融领域有着紧密的联系。美国的投资者可以直接在加拿大证券市场进行投资。因此企业在加拿大证券市场上市，也可以吸引到美国的投资者，扩大融资渠道与范围，提升企业的知名度与影响力。美国企业在加拿大上市的路径也非常通畅。此外，在加拿大资本市场发展成熟的上市企业甚至可以转而继续在美国证券市场上市，实现两地上市。
(二) 多伦多证券交易所
1. 概况
加拿大有多个证券交易所，除了最主要的多伦多证券交易所之外，还有加拿大证券交易所（Canadian Securities Exchange），当然后者的体量较小，在此不做赘述。
多伦多证券交易所是加拿大的最主要的证券交易所，也是北美第三大交易所，仅次于纽约交易所和纳斯达克，上市公司的总市值超过1.3万亿美元。有3300多家上市公司在其主板及创业板市场上挂牌上市，占全世界上市公司的10%。多伦多证券交易所主要有以下两个个板块：Toronto Stock Exchange（TSX）和TSX Venture Exchange（TSXV）。
2. TSX和TSXV
TSX为主板市场，其已超过160年的历史，它适合于有着优良业绩的成熟公司或具有良好产业化前景的先进技术型公司，很多在TSX上市的公司也同时在纽约交易所上市。
TSXV为创业板市场，其前身温哥华证券交易所素以矿产勘探行业融资而闻名于世，近年来又被公认为协助各类新兴产业——诸如高科技、制造业、生物医药、电脑软件、国际互联网网络开发领域的证券交易所，其入市门槛较低，未实现盈利的科技企业，满足一定条件也可上市，适合尚处于早起阶段并希望筹集50万到2000万加元资金的企业。另外，在TSXV上市的企业若发展良好，还可以直接申请升向TSX，且费用更低，因此每年都有一定数量的TSXV上市公司进入到TSX。
TSX与TSXV分别对“工业、技术和研发企业”、“矿业企业”和“石油与天然气开采生产企业”有着各自不同的上市要求。以区块链企业集中的TSXV为例，TSXV对科技类公司的上市要求分为两级，在第一级（Tier1）的上市条件包括：1)有形资产净值500万加元或税前盈利500万加元，若无盈利须提供两年的管理计划表明未来24个月有盈利的合理可能性；2)充足的营运资金以在上市后18个月内实施项目计划和20万加元的未分配资金；3）公众持股数至少100万股，至少250名公众股东，公众持股比例比不低于20%。在第二级（Tier2）的上市条件包括：1)有形资产净值75万加元或税前盈利500万加元或公平交易融资额200万加元，若无盈利须提供两年的管理计划表明未来24个月有盈利的合理可能性；2)充足的营运资金以在上市后12个月内实施项目计划和10万加元的未分配资金；3）公众持股数至少50万股，至少200名公众股东，公众持股比例比不低于20%。
3. 上市方式
TSX与TSXV提供了多种上市方式供上市申请人选择，包括：首次公开发行上市（IPO）、反向收购上市（Reverse Takeover ，“RTO”）、合格交易上市（QT/QA）以及直接上市（Direct Listing，“DL”）。QT包括通过资本库公司（CPC）上市和通过特殊目的并购公司（SPAC）上市。以下介绍区块链企业在TSXV板块上市最常用的两种方式，RTO与CPC。
（1） RTO
RTO，反向收购上市，指通过一家已在TSX或TSXV上市的壳公司发新股或与之换股的方式，将上市申请人的企业股份或资产置换到上市壳公司名下，来实现上市。通过反向收购上市的企业需满足初始上市要求，且其申请步骤基本类似于初始上市申请流程。TSXV旗下管理着一个NEX版块，该版块上均为已无实际经营活动的壳公司，为欲通过RTO方式上市的企业提供了一个选择壳的资源平台。
（2） CPC
CPC与SPAC有很多相似之处。但CPC是TSXV板块特有的。CPC上市一般通过两个步骤完成。第一步，专业的发起人设立一个无实质经营活动的壳公司——“资本库公司”，然后该资本库公司发布招股说明书，在TSXV挂牌上市，发股募集资金，并在股票后缀加上“.p”以示与正常TSXV上市公司的区别。第二步，资本库公司用募集来的资金搜寻拟并购的公司或资产，并须在公开招股后的24个月内完成收购交易。当合格交易完成后，其股票后缀的“.p”将取消，公司将成为正常的TSXV上市公司。
4. 接纳国际申请人
TSX与TSXV对上市申请人的注册地并无限制，目前已有至少225家加拿大之外的企业在TSX与TSXV上市，其中约一半为美国企业。当然，如果是国际申请人，在会计准则适用等问题上有一些特别要求，例如可能需要国际申请人采用加拿大通用会计准则或根据加拿大通用会计准则调整报表等。
三、 区块链企业如何赴加拿大上市
(一) 哪些区块链企业可以上市
正如前文所述，加拿大对于区块链企业具有极强的包容度和接收度，所以可以在加拿大上市的区块链企业的范围较为广泛。
1. 区块链技术企业
从事区块链技术研发和技术服务，在各国都属于被鼓励的行业，在加拿大也不例外。在大力吸引科技企业的加拿大，区块链技术企业的上市申请在经营范围方面不存在障碍。
2. 矿场和矿池
矿场是企业在电力成本低廉的地方架设矿机的地方。矿场运营商在矿池里为客户提供矿机托管服务并收取托管费，或者利用自己的矿机自营挖矿取得挖矿收益，作为企业的收入。矿池是一个平台，矿工通过向平台贡献算力的方式实现共同挖矿，并分享挖矿回报。平台收取矿工在矿池中从事挖矿活动所产生的部分挖矿所得作为回报。
由于矿场和矿池的收入通常以比特币体现，而作为虚拟货币，其资产价值的确认尚无定论，因此很多资本市场暂无法接受该类企业上市。但是在多伦多交易所，这并不是问题，比特币挖矿和传统挖矿一样被接受，已有数家以自营挖矿为主营业务的企业在TXSV成功上市，且市值可观，例如市值加元过亿的HIVE、HUT等。
3. 数字交易所
数字交易所在加拿大比在其他国家和地区受到更多的宽容。虽然目前尚无数字交易所在加拿大成功上市的先例，但是加拿大最有影响力是数字交易所之一CoinSquare，据称估值已达4.3亿美元，并已启动了在CSE的IPO计划。
我们猜测，如果加拿大的监管风向没有大变化的话，数字交易所在加拿大实现成功上市指日可待。
4. 区块链硬件制造企业
区块链技术的应用依赖于计算机设备强大的算力和高速互联网传输设施。因此，以ASIC芯片为先锋的区块链硬件制造企业在区块链业界起到了顶梁柱的作用。与区块链技术企业一样，硬件制造企业本身，在经营范围上并无上市障碍。进一步而言，随着区块链行业的飞速前行，这些企业又有亮眼的业绩加持，在加拿大会是受欢迎的上市申请人。
(二) 选择适当的板块
加拿大两大交易所，各有多个板块，每个板块各的上市条件各有不同。拟上市的区块链企业，需要结合自身实际情况选择适合的板块。
多伦多证券交易所主打矿业和科技牌，矿业企业主要集中在主板TSX，而创新科技企业则集中在TSXV。TSXV在近400家科技企业中为区块链企业专设了分类，其重视程度可见一斑。
目前，在多伦多证券交易所，已上市的区块链企业均集中在的TSXV板块。2018年可以说是区块链企业在TSXV板块上市的井喷年，在已上市区块链企业中，有三分之二于2018年完成上市。可以预期2019年区块链企业会在TSXV板块占有更多位置。
(三) 选择适当的上市方式
虽然多伦多证券交易所及其TSXV板块提供了灵活多样的上市方式，但是，区块链企业仍需结合自身的资源与届时的市场情况选择适合的上市方式。从2018年在TSXV成功上市的十余家区块链企业来看，采用最多的方式就是QT和RTO，几乎各占半壁江山。
QT包括CPC和SPAC。从效率上来看，CPC、SPAC、RTO三种方式的共同点是，已经有一个现成的上市公司，俗称“壳公司”，区块链企业需要做的是通过法律规定方式把自己变成壳的一部分，并由区块链企业的创始人实现对壳公司控制。以上方式上市成功的确定性较高，也绕开了传统IPO相对繁复的流程。
(四) 聘请顾问和保荐人
1. 专业顾问
无论是加拿大本地企业，还是外国企业，上市过程都会涉及商务、法律、财务、税收等众多方面的问题，是高度需要专业顾问指导的金融活动。多伦多证券交易所在其官网上介绍上市流程时，也把聘请专业顾问作为一项重要流程，进行重点提示。多伦多证券交易所建议企业至少需要聘请证券律师、投资关系顾问和外部审计师，并提醒申请人在选择专业顾问时需要考虑以上服务机构在证券业务方面的专业经验和能力。
2. 保荐人
作为加拿大的主要创业板市场，与英国的伦敦交易所旗下创业板AIM的制度类似，在TSXV上市，保荐人不可或缺。
保荐人需要协助区块链企业判断其是否满足上市条件，在管理层、财务等多方面是否满足上市要求。保荐人的建议在区块链企业选择上市方式的决策过程中相当重要。交易所在审查上市申请时，可能会要求保荐人出具报告。
(五) 法律架构搭建与其他合规问题
一方面，鉴于区块链企业的业务早已超越了国境线的限制，区块链企业的集团成员也不再局限一个国家或地区，一家控股企业下属多家子公司，而多家子公司分布在世界各地的情形非常常见。另一方面，多伦多证券交易所非常开放，接受加拿大之外的区块链企业的上市申请。在此情况下，区块链企业赴加上市的第一步往往涉及跨境架构的设计和搭建。
除了需要考虑加拿大的证券法规外，区块链企业还需要考虑上市主体设立地、实际业务运营地等多法域的合规。我们建议企业在律师指导下，结合企业实际情况搭建全面合规的法律架构。
(六) 申报流程
以TSXV为例，上市招股说明书的申报流程分为以下五步：
- 1. 向交易所、上市申请人注册地以及其他股票预计发售地区的证券委员会提交预招股说明书；
- 2. 监管机构对上市申请人提交的材料进行审核并告知申请人的专业顾问申请材料有何问题；
- 3. 在所有问题和瑕疵都被清理后，申请人再次提交修订后的招股说明书；
- 4. 证券委员会签发一份接受招股说明书的最终证明；
- 5. 该证明将允许申请人在证明允许的区域内开始发售股票。
结语
尚在迷雾中上下求索的区块链企业，是否愿意暂时收回执着于美国、香港和国内科创板的目光，大胆跳出既设圈，尝试一下加拿大这条蹊径；或者先以加拿大为跳板，为未来转道美国、香港、新加坡等中国背景企业境外上市的主流资本市场先铺段路？毕竟，条条大路通罗马，也可始于加拿大！
声明：
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