引言
大多数阅读此篇的人可能已经对MakerDAO的功能有所了解…Maker的核心是一个CDP协议，允许用户用多种抵押品类型（包括波动性和稳定的加密资产以及代币化的真实世界资产/RWAs）借贷DAI（他们的超额抵押稳定币）。平台的借贷部分完全以DAI计价，MKR是治理代币。
尽管自2022年2月以来DAI的供应量一直在下降，但它仍然是第三大稳定币，并且是迄今为止最大的“去中心化”稳定币。至于治理代币，从历史上看，MKR/ETH一直处于下跌状态，已经成为某种被诅咒的配对。尽管如此，过去一个月或左右的时间里，MKR的表现相当突出（主要在欧洲时间段）：
一些人推测，其优越表现可能归因于短线挤压或者简单地说是短线平仓，还有些人推测，这可能预示着机构买入（有一些证据支持这一点，但区分资产保管转移和实际购买总是很难）。
稳定状态基本面
首先，我们来看看底层稳定状态的基本面，然后再看看一些可能导致这次移动并可能继续带来超额收益的更动态的开发驱动的催化剂。
Maker主要从以下三个来源获得收入：
- 由借款人支付的贷款利息（稳定费用）和DAI储蓄率之间的差额产生的净利息收入（稍后会有更多讨论）
- 清算的CDPs上收取的费用产生的清算收入
- 来自价格稳定模块的稳定币交易费用（PSM允许参与者以固定汇率用0.1%的费用将其他稳定币换成DAI以保持其锚定）
在协议破产的情况下，MKR作为一种代币负责重整资本：被清算的抵押品价值 < 未偿还的DAI。在这种情况下，协议会铸造并拍卖MKR，稀释供应以试图弥补损失并确保协议的偿付能力。这种可能性实际上在2020年3月的崩盘中发生过，从此被称为“黑色星期四”。
除了覆盖开发/运营支出并向剩余缓冲（一项用于覆盖可能的清算损失的基金）捐赠外，MKR代币还间接地积累了价值，因为收入目前用于购买和销毁MKR代币（迄今已销毁供应的约2.2%）。
该协议还通过各种资产配置和借贷活动在剩余缓冲、协议财库以及DAI背后的稳定币上获得收益。这引入了一些到期和流动性风险，但同样允许Maker盈利。这部分收入被分配给Dai储蓄率存款人（我们将在下文中详细介绍）。
从底层商业角度来看，Maker在熊市中一直在运行。虽然DefiLlama和TokenTerminal显示的数据不同，但使用makerburn站点（似乎被那些熟悉协议的人信任），我们可以看到Maker是盈利并且正在经历增长的：
过去的12个月中，我们看到了“年度利润预估”（所有收入来源年化 – 当前支出）的强劲增长和支出的减少。
基于开发的催化剂
除了稳定状态的基本面，最近还有一些关键的发展，无疑导致了Maker享受的最近的增长：
Dai储蓄率（DSR）是MakerDAO在DAI上提供的原生收益。它既作为参与者持有DAI的激励（支持锚定），也作为控制DAI供应的货币政策工具。在六月中旬，DSR从1%增加到3.49%，增加了2.49%。这导致了DSR中DAI数量的增加超过1亿，以及以稳定币抵押品支持的DAI发行量的增加（链接）。MonetSupply注意到，最近的DSR增加显示出Maker对边际压缩具有抵御力，因为其相关成本增加的幅度小于保险库收入的增加，这是很有前景的（在银行术语中，这可能会转化为：净利息收益已经收紧，但是借款的增加导致了对收益的净正面影响）。
作为DAI抵押品的实物资产（RWA）使用量的显著增加（见下文），这隐含地降低了DAI的风险，并消除了协议中以前存在的一些周期性（这可能两面都有）。
“智能燃烧引擎”提案：这个提案讨论的是使用由协议费用生成的DAI购买MKR，而不是直接购买和销毁MKR，并将剩余的DAI从Surplus Buffer中提取出来（当Surplus Buffer > $50m时启动，目前为$70m），以便投向Univ2 MKR/DAI协议拥有的流动性。这个想法是，这将通过增加MKR流动性来减少在另一个“黑色星期四”类似的情况下的协议风险。
Spark的启动和增长，这是一个面向增长的Maker分支，允许用户通过类似于Aave/Compound的友好用户界面与协议进行交互。Spark从Maker那里获得了一个名为Dai直接存款模块（D3M）的信贷额度，这允许用户以DSR的利率借用DAI。这个线程更详细地介绍了Spark的工作方式（他们与Maker之外还有更多的整合）。Spark由Phoenix Labs开发，但完全由Maker Governance所有，并代表他们作为一个增长分支。虽然TVL仍然较低，不到$50m，但它一直在增长，对于长期借款人来说，以半固定的利率（DSR）借款，同时使用多种可能的抵押类型，可能是一种吸引人的产品。
计划进行多链扩张：链接
计划为储蓄者（如DSR用户）开发固定收益产品，这可能有助于抵消协议资产负债表的资产和负债之间的到期风险。
总结
当然，竞争是明显的，Frax、Curve和Aave都在同一个市场上徘徊，但是由于DAI供应量如此之高（相对而言），即使在失去相对市场份额的情况下，该协议仍然可以成功（h/t @MonetSupply）。
根据当前的利润预估（按makerburn），Maker预计将盈利约8000万美元（年化），在完全摊薄的基础上（在写作时的价值），对应的市盈率为10。虽然“智能燃烧引擎”通过提供一个额外的安全网，在黑天鹅事件的情况下为整个协议做长期的风险降低，但它并不直接为MKR创造价值。有人可能会争辩说，Maker正在积累一个收益产生的资产（其自身的POL）在一个最终属于代币持有者的财政部。也许市场可以忽视这一点，假设一旦Surplus Buffer和POL足够大，MKR将在某个时候获得价值——他们只需要将同样的DAI流动性导向MKR持有者（也许保留一些未来的利润在财政部用于增长/收购）。显然，DAO目前有其他的激励，通过长期确保协议的安全性和偿付能力并不是一个愚蠢的决定。
在大约10亿美元的估值下，MKR似乎便宜，在多年的时间范围内可能表现良好。对对我来说，更大的问题是它在同一时间范围内是否优于 ETH 和/或其同行，这将取决于不断变化的竞争环境和 Maker 的内部策略。虽然 MKR 和其他 DeFi 1.0 协议正在运营盈利且日益可持续的业务，但押注它们实际上是押注监管清晰度。我这么说是因为我认为，考虑到 DAI 的规模和代币持有者基础，如果监管不明确，直接分配 DAI 的可能性不大。
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