本文首先将探讨整个稳定币行业，然后分三个阶段介绍 MakerDao，即过去（V1）、现在（V2）和未来（V3）。

1 稳定币

由于加密货币的早期性、流动性不足和投机性质，其波动幅度较大。2014 年推出的第一个稳定币旨在减轻这种波动性，自那以后，以法币为后盾的稳定币已成为生态系统中的重要组成部分。它们为所有人创造了更高效、稳定和便捷的体验。常见的用途包括：

• 价值储存：降低数字投资组合的整体波动性。如果没有稳定币，所有加密钱包都将遭受极端波动。
• 汇款：发送资金变得简单，速度更快，更高效，对所有人都无需费用或繁琐的手续。
• 交易：允许在没有传统银行账户的情况下在交易所进行交易。交易所可以使用像 USDT 这样的稳定币来结算交易对，而不是全部以美元结算。

下面是一个显示最大的六个以法币为后盾的稳定币总市值的图表。在上一次牛市的顶峰，稳定币市值达到约 1600 亿美元，现在略高于 1200 亿美元，占整个加密货币市值的 10%以上。大约 70%的供应量在 USDT，另外 25%在 USDC。

1.1 盈利能力

稳定币是加密货币生态系统中为数不多的能够盈利的领域之一，这是因为它们将美元投入产生收益的资产中。从泰达币（Tether）公开的资产负债表来看，我们可以看到它们拥有约 818 亿美元的资产和 794 亿美元的负债（USDT 市值），仅在第一季度就实现了 14.8 亿美元的利润。他们通过将消费者持有的资产再质押到像短期国债这样的安全投资中来实现这一点，目前的环境下，短期国债的收益率可以超过 5%。以 800 亿美元投资短期国债为例，泰达币可以获得约 45 亿美元的利润。

作为一个不寻常的盈利指标，以交易量计算为第二大现货交易所的 Coinbase，在总收入方面仅赚取了 7.36 亿美元，并且在扣除费用后实际上亏损了。许多加密货币公司是私人持有的，公开信息有限，但我们可以推测，泰达币（以及 USDC 背后的母公司）的收入可能比整个加密货币行业（除了币安）的其他公司加起来还要多。不幸的是，对于普通公众来说，目前无法投资泰达币（USDT）或 Circle（USDC），因为它们是私人公司，没有当前的上市计划。

1.2 其他稳定币类型

这并不是说以法币为后盾的稳定币没有风险。就在几个月前，由于硅谷银行（SVB）冻结了 33 亿美元的资金，USDC 的价值与美元的锚定比例下降到了约 0.87 美元。无论好坏，以法币为后盾的稳定币在很大程度上依赖于银行系统等外部因素。到目前为止，美国联邦存款保险公司（FDIC）尚未向所有存款人支付全部款项，仍然存在约 19 亿美元的缺口。

另外两种备受关注的稳定币类型是算法稳定币和加密货币抵押稳定币。算法稳定币的一个著名例子是 UST，它在一天内暴跌，使价值蒸发了 200 亿美元。加密货币抵押稳定币在理论上没有算法稳定币那种向下螺旋的压力，也不过分依赖银行系统。本文将重点介绍最受欢迎的加密货币抵押稳定币发行者 MakerDao 的历史，以及它在生态系统中的当前角色，为什么我们认为它是一个不错的当前投资选择，以及它的未来计划。

2 SAI: V1

在以法币为后盾的稳定币开始崭露头角的同时，人们开始尝试其他支持稳定币的方式。MakerDao 就是其中之一，它是现存规模最大、历史最悠久的去中心化应用之一，专注于使用加密货币（而不是法币）来支持稳定币。最初，目标是建立一个以 ETH 为唯一抵押物的过度抵押的去中心化稳定币，并于 2017 年上线了这个原型。去中心化稳定币提供了许多与中心化法币支持稳定币相同的优势，但也具备无需信任的特性，并减轻了交易对手风险。第一个版本的工作原理如下：

Jill 将 ETH 存入 MakerDao 智能合约，然后她可以以 150%的抵押比例铸造 SAI（一种稳定币）：这意味着存入 150 美元的 ETH 最多可以铸造 100 个 SAI。智能合约随后将 SAI 发送给 Jill，并记录所给予的 SAI 数量作为债务，并锁定 Jill 的抵押物，直到债务偿还为止。

然后，Jill 可以使用她新铸造的 SAI，同时保持她在智能合约中存入的 ETH 的敞口。一个典型的用例是将 SAI 与更多的 ETH 进行交换，从本质上创造一个杠杆头寸。在上面的例子中，如果 Jill 将她所有的 SAI 换成 ETH，那么她在只有 150 美元的 ETH 的情况下就能获得 250 美元的 ETH 敞口，实现 1.6 倍的杠杆。

为了保护抵押物，确保 MakerDao 不承担坏账，同时为协议积累收入，Jill 需要关注抵押比例和稳定费率（铸币者支付的利率）。如果她的 ETH 价值低于 150%的抵押比例，她的一部分抵押物可能会被清算，以使她回到 150%的水平（由治理机构设定）。

MakerDao 的这个早期版本极大地提高了持有 ETH 的资本效率。如果 Jill 想要赎回她的抵押物，她只需将她铸造的 SAI（以及任何额外的利息）“销毁”，将其返回给智能合约，随后解锁它的 ETH。需要注意的是，管理 MakerDao 去中心化应用的参数，如抵押比例和稳定费率（铸币者支付的利率），是由 Maker 治理通过 MKR 代币来确定的。

2.1 产品市场契合度

从 Sai 供应图表可以看出，从第一天开始就取得了良好的进展和契合度，就像以法币为后盾的稳定币一样。供应量在 2019 年 11 月增加到了 1 亿以上，然后 MakerDao 升级到了第二个版本，标志是红色的垂直线。也许更能说明 Sai 的吸引力的是其他加密货币抵押稳定币的出现，如 Frax、Fei、Liquity、RAI 和 Alchemix。

3 DAI: V2

在 2019 年，MakerDao 升级到了 V2 版本，允许多种抵押物铸造 DAI，这是生态系统中取代 SAI 的另一种稳定币。因此，除了 ETH 之外，其他资产（由 MKR 治理投票决定）也可以铸造 DAI。本质上，这个更新增加了流通中的 DAI 数量，并减少了基于 ETH 价格波动的 DAI 供应的波动。如今，有多种不同的资产可以作为抵押物，例如流动性抵押衍生品（stETH 和 rETH）、wBTC、erc-20 LPs 和现实世界资产（国债）等。

接下来的部分将描述协议的当前状态，并详细介绍 MakerDao 的各种收入来源。

3.1 V2 概述

3.1.1 Dai 储蓄利率

除了多抵押资产之外，V2 还有一些其他值得注意的改进，比如 Dai 储蓄利率（DSR），以激励人们持有 Dai。DSR 是一种基准利率，任何持有 Dai 的人都可以通过将其存入单独的 DSR 合约来获得激励。当前的 DSR 为 3.49%，可以被视为加密货币中的基本“无风险”利率。存款和提款没有最低限额或手续费，Maker 协议将其部分收入分配给所有存入 DSR 的 DAI 持有者。

3.1.2 Dai 抵押品

MakerDao 通过向存款人收取稳定费用来发行 Dai，这是其主要的收入来源。目前，在 Maker 协议中有大约 91 亿美元的总锁定价值（TVL），大约发行了 46 亿 Dai。最初，我们看到以太坊是发行 Dai 的主要方式，这很可能是从 SAI 时代延续下来的，因为人们对此感到熟悉。在早期，DAI 一直处于挂钩状态，因为人们希望将 DAI 投资于流动性挖矿，DAI 一直保持在超过锚定价的水平上。MIP-21 创建了锚定稳定模块（PSM），这是一个程序化的保险库，允许像 USDC 这样的稳定币以 1:1 的比例发行 Dai，而无需支付稳定费用，这就是稳定币爆发的原因。

最近，MIP-65 让真实世界资产进入了 Maker 协议，这部分资产的份额也在逐渐增长。在一年多的时间里，DAI 抵押品中的真实世界资产部分从零增加到了近 50%。

3.2 V2 盈利能力

3.2.1 Dai 收入

在新的多抵押品世界中，稳定费率的百分比因资产而异，而真实世界资产没有稳定费率，相反，收益被传递给了剩余缓冲区，这实际上是一个保险基金，用于承担坏账。下面是按收入分类的资产类别细分。我们可以看到，最初大部分收入来自 ETH 的稳定费用（以及较小程度上的 WBTC 的稳定费用）。然而，从今年年初开始，MakerDao 跟随其以法币支持的稳定币同行 USDT 和 USDC，将大部分资金投入到真实世界资产中。现在超过 50%的收入来自这些短期国库券和其他类似资产。请注意，这个细分是未实现的盈亏，未来的数字会更高，因为稳定费率和真实世界的收益率都有所提高。

3.2.2 MakerDao 收益率

那么 MakerDao 在其资产上能够产生多少收益呢？下面我们可以看到年化收益率非常波动。MakerDao 正在逐步增加其总收益，这主要是通过将不产生收入的稳定币转化为具有生产力的资产来实现的。

3.2.3 预期收益

具体来说，该协议从 ERC-20 稳定费用中获得约 3.79%的收益，即每月约为 357 万美元，年收入约为 4280 万美元。真实世界资产的收益也较为稳定，因为利率波动较低，且变动速度较慢。

3.2.4 其他收入

除了稳定费用和真实世界资产的收益外，MakerDao 还通过清算获得收入。这些收入并不稳定，主要发生在市场出现波动（通常是向下波动）时。作为参考，过去一年的月平均清算盈亏为 137 万美元，但有些月份（如 1 月）为 0，而其他月份（如 2022 年 10 月）则达到了 392 万美元的盈亏。

此外，还有 PSM 发行费和闪电贷费用，但在整体盈利能力中可以忽略不计。加上清算收入，我们得到年度预期收入为 1.3824 亿美元，月度收入为 1157 万美元。请注意，除了法币支持的稳定币外，这些数字都非常高。

3.2.5 开支

为了推断整体盈利能力，我们需要考虑开支，包括核心开发团队、管理者、风险管理人员、律师和一系列其他费用，以运营一个大型的去中心化组织。这些数字随着不断引入新的计划而不断变化，因此很难预测未来。

过去 12 个月的开支大约在 3800 万美元左右：其中 2,900 万美元为 DAI，900 万美元为 MKR。需要强调的是，虽然有许多新的支出计划已获批准，但大部分旧的核心单位正在退出，因此过去的开支并不是未来开支的良好指标，而且一些已获批准的计划可能不会得到实施。开支可能会上升或下降。

3.2.6 盈利能力

将收入减去开支，我们得到大约 1 亿美元的年化利润。除了上述稳定币和一些交易所外，几乎没有比这更具盈利能力的去中心化应用程序。MKR 的市值约为 8.2 亿美元。我们（和加密货币领域的许多人）不喜欢使用传统金融指标来评估加密协议，而更喜欢使用内部关键绩效指标，但这相当于 8.2 的市盈率。市场将 MakerDao 定价为一家成熟的银行股票，其收入基于产生的收益，并剥离了所有未来的增长潜力。

3.3 MKR 代币（即时催化剂）

在加密货币领域，协议累积价值和代币累积价值之间经常存在摩擦。众所周知，dYdX 不会将利润/收入返还给代币持有者。但 MKR 不同。一旦剩余缓冲区达到一定程度，协议就会回购并销毁 MKR。几周前，智能销毁功能被引入，与回购 MKR 不同，它将一半的剩余资金用于回购 MKR，并将其余部分提供流动性到 MKR/DAI Uniswap V2 池中。与销毁不同，购买和提供流动性将减少 MKR 在上涨和下跌过程中的波动性，同时捕获交易费用。

3.3.1 SmartBurn

剩余缓冲区的上限最近从 2.5 亿美元调整为 5000 万美元。如果有多余的 DAI，将会使用智能销毁机制。考虑到我们目前的剩余约为 8000 万美元，协议将每半小时交换和汇集 5,000 美元的 DAI，直到剩余缓冲区恢复到 5000 万美元；这相当于 125 天的 TWAP 买入。

请注意，智能销毁机制尚未启动，启动将标志着 MakerDao 协议的第三个版本——Endgame 的开始。这个协议拥有 50/50 的 MKR/DAI UniV2 池，被称为 Maker Elixir，将增加 MKR 的流动性，给予其持续的买入压力，并捕获交易费用。

3.3.2 更多收入

有 5 亿美元的 USDC 存放在 PSM 中，没有产生任何收益。PSM 的资金流出最终已经放缓，并与 Blocktower 签订合同，逐步利用这些美元，并能够为这些资产创造超过 4.5%的收益，为 MakerDao 提供每年额外的 2250 万美元收入。如果利率保持稳定，我们预计 MakerDao 在年底之前很容易实现超过 1.5 亿美元的年收入，使其市盈率达到 6（如果价格保持不变）。

3.4 问题

V2 存在一些重大问题，其中一些问题是相关的：

• MakerDAO 过于复杂和组织混乱，导致许多分歧和裂痕。这反过来导致效率低下。
• DAI 供应量呈下降趋势，需要扭转。
• MKR 代币除了治理之外没有真正的用途，且没有足够的激励来对大多数提案进行投票。

3.4.1 治理问题

V2 的一个主要问题是治理冷漠，这反过来创造了一个非常懒散的环境，这通常与其竞争对手相反。平均每个 MIP 从提案到批准需要超过 2 个月的时间，实际上几乎没有人参与治理。不到 40 个独立个体对每个行动进行投票，投票通常以总供应量的 5-10% 通过。最近的一次投票，典型情况下，一个人提供了 88% 的投票 MKR。

对于投票者的辩护来说，MakerDao 非常全面，做出明智决策基本上是一份全职工作，因为他们需要对从 RWA 到适当的清算参数等一系列问题进行了解。然而，这种长时间滞后导致 MakerDao 低效，并未最大化价值捕获。特别是在稳定费率方面，治理在上涨和下跌时调整利率的速度历来太慢。

3.4.2 收益优化的低效性

适当的收益优化需要不断审查、精确监控和准确报告。对于许多 RWA 保险库来说，这些特征并不适用。

3.4.3 DAI 供应减少

下面是原始 DAI 供应和 DAI 占整个稳定币市值的百分比的时间序列图。在整个上涨过程中，稳定率过低，导致 DAI 占整个稳定币市值的比例从 1%迅速增加到峰值附近的 7%，但未能捕获足够的收入。自 2021 年 11 月以来，情况发生了逆转，因为稳定率过高，特别是与其他协议相比。DAI 的市场份额从峰值的 7%下降到约 3.5%的市场份额，从 100 亿下降到略高于 40 亿，其中一大部分原因是相对于其他 Defi 借贷市场而言的较高费用。

值得注意的是，剩余的 40 亿以上的 DAI 供应相当稳定，因为前 50 个钱包中有很多是智能合约和黑客/骗子。

3.4.4 没有真正的价值积累

加密货币 Twitter 在最好的情况下是一个思想凭借其自身的价值而存在的地方，因为每个人都是匿名的。而在最糟糕的情况下，加密货币 Twitter 是一个充满废话的复读机，很少有人有独立的思考。一个名叫 DegenSpartan 的知名账户过去四年一直在批评 MKR。他提出了一些合理的问题，但更重要的是，图表与他的观点相吻合。

这是我们最近看到的最糟糕的图表之一，特别是当我们观察红色的 MKR/ETH 比率时。图表看起来像是有一个持续卖方，没有买盘支持，首先是因为 UST 崩盘导致稳定币领域出现负面传染，然后是因为在过去一年半的时间里，MakerDao 在将捕获的价值返还给代币持有者之前，将盈余缓冲区增加到了 9000 万，然后是 2.5 亿，并暂停了回购和销毁计划。然而，智能销毁已经通过以解决这个问题。

3.5 V2 结论

当前版本的 Maker 是加密货币领域最赚钱的协议之一。每年盈利 1 亿美元（并且还在增长），市场对代币价格的估值就像对一家成熟银行股票的估值，没有上涨空间或未来计划。如果我们分解 MakerDao 的现金流，并假设 Maker 代币没有进一步的实用性，那么从市盈率角度来看，它将是最便宜的加密货币。

这并不是说 MakerDao V2 没有缺点，比如由于核心治理缺陷导致的低效收入捕获，当前不积累价值的代币，对 DAI 的需求下降，以及来自更广泛的加密货币社区的情绪和价格的糟糕形象。

所有这些问题都是导致基本面与价格之间存在巨大脱节的原因。MakerDao 的新版本 V3 旨在为协议注入强大动力，增加 TVL（总锁定价值）、稳定费率，并为 MKR 代币带来一系列新的价值捕获方法，希望能够扭转情绪和价格。

4 终局: V3

MakerDao 的创始人 Rune 已经致力于 V3 的开发超过一年。新版本将在治理运作、代币经济学和众多去中心化应用程序方面进行大规模改变，以便在未来几年内将 MakerDAO 发展成为最大、最广泛使用的稳定币项目。适当地命名为 “Endgame”，此次升级的目标是创建一个强大而持久的终极状态，使 MakerDao 的核心不会改变。

文件中突出了以下目标，并包括但不限于以下内容：

• 实现对 DAI 的全球大规模可访问性；
• 以去中心化的方式创建扩展 Maker 生态系统的步骤；
• 通过新的代币经济学和发行方式减少 MKR 的中心化；
• 减少 MKR 持有者的治理负担。

或许更重要的是，它试图解决 V2 中的所有主要痛点。

4.1 概述

4.1.1 subDAO（高效收入提取）

为了实现上述目标，任务将被重新组织为更小、更灵活的 subDAO。例如，一个 subDAO 可以专注于 RWA，以提取最高的收益。subDAO 的投票者将获得更小的授权，使他们能够更快地迭代，并进行更深入的讨论和思考。

每个 subDAO 将独立盈利，经营自己的业务，并拥有自己的 subDAO 代币（SDT）。这些新代币将用作奖励，帮助特定部分的协议，如 DAI 的采用，并在 MakerDao 和各个 subDAO 之间创建协同关系。

subDAOs 允许成员专注于特定任务并发展特定的专业知识，从而创建一个更高效、更有价值的捕获协议。回到 RWA 优化的例子，目前，RWA 保险库在 5 亿美元上的年化收益率约为 2.6%。请注意，美国政府的国债收益率为 5.5%，而 USDC 基本上是由国债支持的，那么为什么不直接去找国债的发行方，而要给 Coinbase 3%的手续费呢？当然，这样做有托管和轻微分散风险的好处，还有一个传统金融领域的时间滞后问题，所有交易都需要 3 个工作日才能结算。上个月，Coinbase 推出了 Coinbase Earn，任何人都可以获得 4%的收益。这额外的 1.4%可能看起来不多，但对于 5 亿美元的存款来说，这是额外的 700 万美元。每个 subDAO 都可以进行许多其他低成本的优化，以增加协议的收入。

Endgame 将包含许多突破性的变化，其中很多变化将相互迭加，因此升级的顺序非常重要。以下是一个模糊的时间表：

4.2 新代币

将进行代币拆分，每个 MKR 代币将转换为 1200 个新治理代币（NGT）。同样，还将推出一种新的稳定币（NSC），作为 DAI 的包装。为了推动对 NSC 的初期采用，将设立几个流动性挖矿，一个用于 NGT（每年 1000 万 NGT，约占总供应量的 1.2%），以及每个独立的 subDAO 设立六个矿场（每年 3500 万 SDT，约占总供应量的 1.75%），这些流动性挖矿只接受 NSC。

请注意，每个 subDAO 在第一年的代币经济学都是 2.3 亿 SDT，因此 3500 万占了第一年供应量的 15%以上。这些流动性挖矿将是一种强大的营销技术，可以推动 NSC 的起步，并将关注点放在每个独立的 subDAO 上。他们将扭转 DAI 供应量减少的趋势。

4.3 subDAO

将首先设立六个 subDAO，其中两个 FacilitatorDAO 专注于运营 DAO 治理，而四个 AllocatorDAO 专注于为 NSC 生成使用案例并分配各种抵押资产。

在 2.3 亿 SDT 中，有 2 亿用于挖矿，具体分配如下：

类似于 MKR 目前使用剩余收入购买和汇集 MKR 的方式，subDAO 也将采取同样的做法。MKR Elixir 是一个 50/50 的 MKR/DAI 池，而每个 SDT 将拥有自己的 Elixir，其中 50/50 是 SDT/MKR。基本上，生态系统中的任何利润都将用于购买和汇集 MKR，从而为其提供永久性的买入压力和深度流动性。很容易看出，在链上，MKR 有望成为仅次于 ETH 和 BTC 的第三大流动性资产。

4.4 Sagittarius 锁仓引擎

代币经济学的最后一块拼图是 Sagittarious Engine（SE），它是一种 MKR 选民激励和治理锁仓机制。MakerDao 当前版本的一个主要问题是很少有人进行投票和/或委派，因此参与率非常低（通常在 5-10%之间）。SE 将 MKR（或 NGT）长期锁定，要求参与治理，并为 DAI 和其他 subDAO 代币开设独家私人流动性挖矿。

如果存款人想要从 SE 中提取 MKR 代币，他们将承担 15%的大幅减值，这部分减值将被销毁。此外，当 subDAO 代币推出时，所有代币挖矿的 30%将分配给 SE 参与者。

4.5 MKR 价值累积

与毫无价值的治理代币 Meme 不同，MKR 在 V3 中除了治理之外还有许多用途：

• 通过 SE 最佳方式挖矿各种 SDT；
• Maker Elixir 盈余回购；
• subDAO Elixir 盈余回购；
• 质押以验证新的 MKR 链。

5 投资综述和结论

在本文中，对整个稳定币行业进行了粗略的概述，并说明了它是加密货币中盈利的领域之一。Maker 是最古老、最大的可投资稳定币，而且按照传统的价值指标来衡量，它的价格非常便宜，低估了所有未来的增长。

在协议层面上，我们介绍了 V1 和 V2，并分析了一些缺点。然后，我们研究了 V3 如何修复和扭转 V2 的许多问题，并解释了统治 V3 的复杂新代币经济学。MakerDao 是迄今为止最大的去中心化稳定币，V3 上的新产品只会强化其领先地位。它也是最有利可图的去中心化稳定币协议，而 subDAO 所创造的效率将加速这种盈利能力。在我看来，这些根本性的变化，加上代币的重新命名（一个价值 900 美元的 MKR 变成了 1200 个价值 0.75 美元的 NGT），都是该代币的积极催化剂。

需要注意的一些短期流动性：A16Z 已经从治理中解除了 MKR 的抵押，并将其发送到 Coinbase 进行出售。他们已经发送了大约 15,000 个，还剩下 34,000 个（钱包中有 19,000 个，治理中还有 14,000 个），我们可以放心地假设它们将被出售。