尽管去中心化交易所准备从这种阴暗和怀疑的环境中获益，但它们在建立可持续商业模式方面也面临着自身的挑战。AMM 去中心化交易所虽然是发起 DeFi 运动的最具创新性的想法之一，但如果没有以奖励代币和激励计划的形式提供的投机资金补贴，流动性提供者的运营似乎难以为继，而且具有挑战性。在过去几年里，数十亿美元涌入了 DeFi 协议和 DEX，但事实证明，这些引导努力要么效果不佳，要么昙花一现。
一旦流动性激励计划结束，仅靠交易费用不足以吸引许多流动性提供者将资金留在资金池中。流动性的流失，再加上 AMM DEX 的低资本效率，导致了高滑点。这反过来又使链上交易成本比中心化交易所的交易成本相对更高。
为了帮助 DEX 与 CEX 竞争，DeFi 正在努力创新，以降低滑点费用和提高资本效率，从而提供更深层次的流动性。这些方法多种多样，从进一步改进 AMM 模型到在 DeFi 中引入订单簿匹配。
后一种方法的一个例子是 dYdX，该公司已将订单簿匹配整合到其混合基础设施中。这种整合使其用户能够以合理的交易费用和高水平的流动性交易加密资产，而无需在全球范围内信任不受保护的交易所。另一方面，Uniswap V3 通过专注于改进 AMM 模式，继续以超过 60% 的市场份额主导 DeFi。dYdX 和 Uniswap 每周的交易额都超过 40 亿美元，各自为缩小 DEX 和 CEX 之间的差距铺平了道路。
无论是 AMM、去中心化流动性账本，还是 dYdX 这样的混合结构，每种方法都有其利弊。哪种模式最终会在加密货币领域占据主导地位？这篇文章将详细探讨这些利弊得失，同时展望未来，调查 DEX 领域的创新机制。
中心化交易所——需要地方政府适当保护的“信任我”选项
中心化交易所作为存管金融机构，用户可以在其交易账户中存入法币或加密货币资产，以购买（或出售）加密货币资产。所有交易活动都在链下结算，只有当用户希望将加密货币提取到其公共区块链地址时，才会转回链上。然而，与传统的股票经纪人（或交易所）交易账户不同的是，如果交易所破产，这些账户不享受联邦存款保险公司（FDIC）的保险。考虑到世界上许多国家仍然缺乏针对加密资产的明确监管框架，加密资产投资者并不像投资其他资产类别那样受到当局的保护。因此，他们只能相信现有的中心化交易所，而得不到当地政府的保险或保护。
在 FTX 倒闭之前和期间，没有足够的监管机构来保护加密资产投资者免受 FTX 内部运营中发生的涉嫌欺诈行为的影响，尽管这家托管机构保管着数十亿美元的资金。尽管如此，对加密货币抱有信心的投资者仍在寻找其他基于信任的加密资产交易选择——去中心化交易所。
去中心化交易所
中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）之间最根本的区别之一在于信任假设。鉴于全球普遍存在不确定的加密货币法规，加密资产的所有权不受许多机构的保护。因此，市场参与者自行保管加密货币并在链上进行交易活动似乎更为安全。去中心化交易所使用户能够与智能合约互动，在链上未经许可地交换加密资产，所有交易都在公共分类账上实时结算。
然而，虽然这种解决方案可以帮助 Web 3.0 爱好者降低交易所的偿付能力风险，而且似乎是一种理想的解决方案，但在去中心化交易所和中心化交易所之间做出选择时，交易成本成为一个重要的考虑因素。
中心化交易所通常对每笔交易收取 0.1%（如 Binance）到 0.6%（如 Coinbase）不等的费用。相比之下，去中心化交易所收取的费用从 0.04%（如 Curve）到 0.3%（如 Uniswap、SushiSwap、PancakeSwap）不等；dYdX 提供 0.02% 的永久交易费，此外还有每笔交易的网络 gas 费，在以太坊网络上，这笔费用从几分之一到 10 美元不等（相当于每笔 2000 美元交易的 0.001% 到 0.5%）。
如果仅考虑交易所费用，一些去中心化交易所（DEX）的费用甚至比主要的 CEX 更低。然而，由于去中心化交易所的流动性较低而产生的滑点费用，去中心化交易所的总交易成本（包括交易所费用和滑点费用）往往超过中心化交易所。
流动性和滑点
流动性是指买卖交易资产而不导致其价格大幅波动并将滑点降至最低的能力。滑点是指订单的预期价格与订单执行价格之间的差额，通常被视为交易中的隐性费用。高水平的流动性有助于减少滑点，使交易成本对用户更具吸引力。
在流动性低的 AMM 池中，滑点可能占交易价值的 1%（流动性差的交易对甚至占 10%），这使得在 DEX 上进行交易的吸引力大大低于在 CEX 上进行交易。因此，用户必须选择接受交易所的偿付能力风险，还是在交易成本（包括交易所费用和滑点费用）更高的自由交易所进行交易。
在利用订单配对机制的交易所，做市商通过维持交易所的存量资金来获利，将较高的出价与较低的要价进行配对，从而从价差中获利。做市商在交易所的存在通过增加交易量来显著提高流动性。为了激励做市商投入资本，交易所通常会与他们协商交易费用折扣。这些安排对双方都有利：交易所获得更多的订单，做市商则提高了其部署资本的经营利润率。
另一方面，AMM 池需要流动性提供者作为流动性的主要来源（而不仅仅是流动性增强者）。DeFi 奖励计划需要大量资金，以奖励代币的形式激励流动性提供者将资金留在流动性池中。然而，随着利率的上升和可用资金的减少，激励计划在各个链条上都有所减少，导致去中心化的流动性大量流失。这让爱好者们对 DeFi 当前标准增长模式的可持续性产生了质疑。
无常损失——DeFi 流动性供应的陷阱
自动做市商（AMM）池是启动整个 DeFi 运动的创新。简单来说，AMM 智能合约的功能就像一个场外交易（OTC）机器人，使用户能够将自己想要的代币与池内配对的代币进行交换。自动做市商（AMM）的诞生是一项突破，它使加密货币用户能够在链上进行交换和交易，而无需依赖全球范围内的中心化第三方。
流动性提供者是流动性的主要来源，他们将成对（或成组）的加密资产存入这些池中，期望赚取交易费和奖励代币作为回报。然而，一项关于 Uniswap V3 中无常损失的研究显示，Uniswap V3（每周交易量超过 40 亿美元的最大 DEX）上有一半的流动性提供者产生了负回报，而获胜的一半中的大多数在经通货膨胀调整后表现不佳，所有这些都是由于无常损失造成的。
大多数流动性提供者（LP）和 DeFi 爱好者已经意识到，无常损失（IL）才是高收益 DeFi 耕作的真正陷阱。与单纯持有代币和什么都不做相比，无常损失代表着收益表现不佳的风险。
例如，考虑一组投资者为 ETH-USDC 池提供 10 个 ETH 和 17,000 USDC 的流动性。一位名叫 Vitalik 的加密货币爱好者来到池中，用 1700 USDC 兑换了 1 个 ETH。现在，池中有 9 个 ETH 和 18,700 USDC，ETH 的价格从 1,700 美元涨到了 1,800 美元。这些流动性提供者的总净值变为 34,900 美元（9 个 ETH @ 1800 美元 + 18,700 USDC），而不是 35,000 美元（10 个 ETH @ 1,800 美元 + 17,000 USDC）。这 100 美元的差额就是无常损失。
由于无常损失带来的巨大障碍，DeFi 协议不得不在共享交换费之外发行奖励代币，以激励流动性提供者将其资金留在池中。这些奖励代币具有流动性，其价格在牛市期间持续呈上升趋势，这使得 AMM（自动做市商）池似乎成了一顿丰盛的“免费午餐”。然而，随着交易量开始下降，“廉价资金”补贴逐渐枯竭，流动性提供者在保持盈利方面面临越来越大的挑战，再加上网络安全风险不断上升。因此，许多流动性提供商选择撤回资金，退出资金池。
流动性计划——未能为 AMM 池建立长期护城河
许多协议都将筹集到的资金用于激励计划，通常涉及分配奖励代币，主要目的是吸引流动性提供者和用户。尽管如此，这些激励计划一般都会导致 DeFi 协议的周期短暂。我们对 2018 年以来超过 2 115 个协议的样本量进行了数据分析。我们进一步缩小了分析范围，重点关注最成功的协议，共计 64 个，这些协议在其存在期间的某个时间点能够实现至少 0.1% 的总价值锁定（TVL）市场份额，并且 TVL 超过 10 亿美元。
即使在这 64 个顶级 DeFi 协议中，以保留流动性（TVL）衡量，它们的生命周期也相对较短。随着流动性和社区参与势头的增强，它们通常需要三到四个月的时间才能达到 TVL 市场份额的峰值（单位：%）。然而，在随后的一两个月内，它们的市场份额迅速下降，通常在一年内仅达到其流动性市场份额峰值的 10%。
一旦流动性奖励计划结束，仅靠交易费不足以吸引许多流动性提供者将资金留在资金池中。因此，很大一部分资金从池中撤出，导致滑点增加，用户流失。交易活动的这种螺旋式下降迅速将这些交易所变成了鬼城。
进一步创新 AMM 模式或将订单簿引入 DeFi
为了应对加密货币交易所市场在流动性提供和竞争力方面的挑战，出现了两种流行的创新方法，为 DeFi 爱好者带来了启示：AMM 模式的不断创新和复制订单簿匹配基础设施的引入。
第一种方法： 创新 AMM 模式
在 DeFi 的三年生命周期中，从最初的 AMM 模型——恒定产品做市商（CPMM）衍生出了多个变体，如恒定总和 MM（CSMM）或混合恒定函数 MM（曲线）。但是，它们都没有成功解决无常损失（IL）问题，而主要侧重于减少滑点。
交易量最大的 AMM DEX Uniswap V3 引入了中心化流动性账簿（CLB）的概念。这一功能允许流动性提供者（LPs）将其资金集中在特定的价格范围内，从而加深流动性簿，更好地利用 AMM 池中的流动性。最近，Trader Joe 在中心化流动性账本（CLB）的基础上，引入了价格区间，为流动性提供者（LP）提供了更大的灵活性。
例如，假设当前的 ETH 价格为 1700 美元。流动性提供者现在可以选择将其资金集中在一个特定的价格范围内，比如 1650 美元到 1750 美元之间。这就是它被称为中心化流动性的原因。
虽然这些变化可以提高订单簿的深度，并在价格波动不大时减少滑点，但并不能减少流动性提供者整体的无常损失。在标准 AMM 模型（CPMM）中，IL 平均分配，而在中心化流动性簿册（CLB）中，IL 现在集中在那些在价格超出其分配范围时无法足够快地重新分配其资本的流动性提供者身上。
假设您有 1 个 ETH 和 1,700 个 USDC，您决定在 1,650 美元至 1,750 美元的价格范围内提供流动性。
当价格升至 1,800 美元时，您的币仓很快被清空（您的 ETH 现在比市场价格更便宜），您的所有 ETH 都转换成了 USDC。您现在持有 3,400 USDC，而不是 3,500 美元（1 个 ETH @ 1,800 美元和 1,700 USDC）。
当价格升至 1,600 美元时，您所选择的币池中的所有 USDC 很快就会被清空（因为人们可以购买更便宜的 ETH 并将其交换到您的币池中），您将持有 2 个 ETH 和 0 个 USDC，其价值为 3,200 美元，而不是 3,300 美元。
简而言之，如果资产价格跌破 1,650 美元或升至 1,750 美元以上，不自动进行再平衡的流动性提供者将遭受巨大的无形损失。
唯一能让 LP 从为中心化池提供流动性中获利的情况是，价格稳定且交易量大，从而使掉期费用超过无常损失（IL）。苏黎世联邦理工学院团队就 Uniswap V3 LPs 的风险与收益进行的另一项研究显示，只有当价格与注入流动性的初始价格相比保持不变时，无常损失才为零。否则，无论价格上涨还是下跌，IL 总是负值。
应对这一挑战的一个潜在方法是考虑修改掉期费用结构。例如，Trader Joe 引入了波动率累积机制，即“激增定价机制”。该机制旨在通过向用户征收可变费用，激励流动性提供者应对市场波动，从而降低在DEX上交易的成本吸引力。
虽然增加掉期费用可以提高流动性提供者的盈利能力，但其代价是降低竞争力，有可能将用户引向其他去中心化交易所（DEX）和中心化交易所。
第二种方法： 将订单匹配机制引入 DeFi
dYdX 创始人安东尼奥-朱利亚诺（Antonio Juliano）认为，这种机制在实现高流动性方面优于 AMM 替代方案。dYdX 团队选择了一种混合基础设施，将链上结算与配备订单簿的链下低延迟匹配引擎相结合。在 dYdX 平台上运营的做市商主要强调算法方法，利用 API。dYdX 已成为市场上第二大去中心化交易所，仅次于 Uniswap，从而验证了其原则。今年，它促成的周平均交易量超过 70 亿美元。
Dexalot 是另一个协议，其目标类似于在 Avalanche 上复制中心化交易所的交易体验，但采用的方法略有不同。Dexalot 团队没有像 dYdX 那样采用链外匹配引擎，而是利用子网基础设施和 LayerZero 消息传输协议来实现低延迟和最低交易费用。尽管如此，区块链扩展三难仍然是这种方法的主要问题。更高的交易量和更多的订单转化为对网络的更高数据和交易处理需求。做市业务也需要高频交易活动，如更新报价和在多个交易所之间传输取消指标。
2013 年，美国证券交易委员会（SEC）报告称，96.8% 的订单在执行前被取消，其中 90% 的订单在一秒内被取消。
因此，过高的交易成本可能会打击做市商的积极性，随着结构进一步向去中心化一端扩展，可能会导致流动性降低。相反，去中心化倡导者和加密货币爱好者认为，在 DeFi 中使用中心化结构是一个安全瓶颈，他们怀疑监管机构是否愿意促进此类创新的发展。
无论是 AMM、去中心化流动性账本，还是 dYdX 这样的混合结构，每种方法都有其利弊，都有支持者和怀疑者。只有时间才能揭示未来几年哪种方式更受欢迎，尤其是在加密货币市场再次回暖的情况下。
总结
无论哪种 DEX 模式胜出，任何 DEX 最重要的竞争对手仍将是中心化交易所。尽管过去三年来，DEX 越来越受欢迎，可能会让一些人认为去中心化交易所最终将主导交易所市场份额，但这一预测是基于一个强有力的假设：全球加密货币监管框架仍不明确且不可预测。
即使在 FTX 令人震惊地倒闭并导致数十亿美元损失之后，中心化交易所的总交易量仍然是去中心化交易所的五倍。虽然人们对中心化交易所的信任度有所下降，但大多数用户还是选择相信这些平台，而不是去学习如何使用加密货币钱包或忍受去中心化交易所高昂的交易成本。
假设加密货币继续在全球范围内得到广泛应用，监管机构将越来越认识到需要加强对加密货币投资者的保护。由于监管的不确定性仍是中心化交易所的一大劣势，中心化交易所应抓住机遇，加快发展进程，提升产品档次，以免在未来几年内随着监管的进一步明确，中心化交易所有可能重新获得议价权。
虽然中心化交易所可能比自由兑换所缺乏抗审查的特性，但它们提供有价值的上线/下线服务和更大的市场竞争带来的普遍好处。未来，DEX 和 DeFi 服务将需要继续创新，以提供更好的服务，最终推动 DeFi 的日益普及。
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