背景
2020 年因新冠肺炎 (COVID-19) 导致经济停摆后，美联储致力于过度刺激美国经济，希望避免 2008-2009 年金融危机后的缓慢复苏。它承诺在劳动力市场达到最大就业、通货膨胀达到2%的目标并且有望在一段时间内超过2%之前不会将利率从零提高。美联储在 2021 年中期左右开始改变政策，当时它似乎意识到自己做得有些过头了。此后，美联储开始缩减其庞大的证券投资组合，并实现了现代历史上规模最大、幅度最大的基金利率上调（图表 1）——政策从宽松转向紧缩，这是一个非常突然的转变。
图表 1：近期历史上规模最大、幅度最大的加息即将结束
美联储的政策转向以及由此产生的市场利率变化对数字资产估值产生了重大影响。随着实际（经通胀调整）利率大幅负值，比特币在 2020 年底飙升，然后随着美联储加息推动实际利率再次回升，比特币在 2022 年下跌（图表 2）。比特币是一种替代的非主权货币系统和黄金的数字竞争对手（也是公共区块链生态系统中的关键要素，具有其他潜在用例）。实际利率下降往往会导致货币兑其他法定货币和黄金价格贬值。同样，实际利率上升往往会导致货币兑其他法定货币和黄金价格升值。比特币的价格表现基本符合我们的预期：在美联储宽松政策期间上涨，在央行开始收紧政策时下跌。
图表 2：比特币的价格与实际利率成反比
现在怎么办
我们现在可能正在接近这个过程的下一阶段。我们认为 FOMC（联邦公开市场委员会）可能会在明天的会议上维持利率不变。在会议结束时发布的预测中，我们预计这要么表明加息已经完成，要么市场预计今年晚些时候将再次加息。上次提供政策利率指引是在 2023 年 6 月，大多数美联储官员预计将在当前 5.25-5.50% 的范围之外再次加息。自那时以来，通胀数据一直良性，但劳动力市场看起来仍然稳健，油价大幅上涨，金融状况并未明显收紧。市场定价意味着委员会倾向于在 2023 年 11 月或 12 月再次加息的可能性很大。
我们相信明天的政策利率指导可能会在短期内推动加密货币和传统资产的发展。但无论加息是否已经完成，或者美联储是否会再次发出加息信号，我们都可能接近最新一轮紧缩周期的结束。在过去五个紧缩周期中基金利率见顶后，实际利率下降，股市表现普遍改善（图表3和4）。类似的模式可能会支持数字资产估值：加密货币受到实际利率上升的抑制，并与科技股的下跌相关；例如，到 2022 年，比特币的价格下跌密切关注前沿技术股票的下跌。较低的实际利率和更加坚挺的股市应该反过来支撑加密货币价格。
图表 3：当美联储停止加息时，实际利率将出现历史性下降……
图表 4：……股权回报率改善
当然，不能保证这种模式会重演。尽管加息可能已经完成或接近完成，但美联储可能会继续缩减其证券投资组合，这可能会给实际利率带来上行压力。此外，股市近几个月表现良好，如果经济陷入衰退，股市可能会下跌。“软着陆”可能会导致加密货币相对较快地反弹，但“硬着陆”可能会延长价格区间波动的时间。
尽管如此，美联储可能结束加息应该被视为比特币和其他数字资产的重要时刻。加密生态系统每天都在不断发展——新的应用程序、现有协议的增强以及更广泛的采用——但代币价格并不总是跟踪这一进展。过去几年，估值在很大程度上受到宏观经济背景和美联储货币政策波动的影响——从 2020 年的超宽松政策到最近的大幅加息。紧缩过程的可能结束可能会消除加密货币估值的阻力，并使价格更紧密地跟踪该行业不断改善的基本面。
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