编者按：本文来自 Deribit德瑞的交易课（ID：deri_trader），星球日报经授权发布。
在本周的报告中，我们分析了不同的加密货币衍生品交易所采用的各种清算机制，以及它们与传统衍生品交易所的区别。我们相信，加密货币衍生品交易所已经引进了人们期待已久的交易创新，这些创新带来了极大的用户自由度。然而，它们也并非没有风险。
传统市场中的清算
芝加哥商品交易所（CME）是世界上最大的衍生品交易所。在各种类型的传统金融工具中，它还提供BTC期货合约。但是，这些合约的交易规范与本地加密货币衍生品交易所中的完全不同。
CME的BTC期货合约需要大约40％的初始保证金，并且交易仅在周一至周五开放。合约规模为5 BTC，目前约为40,000美元。用户需要与允许在CME进行交易并且能够在CME上清算产品的期货经纪人建立良好的关系。
为什么是这样？
经纪人必须对所接受的客户保持选择性，因为其客户在市场上进行的所有交易都会给他们的资本带来潜在的风险。当交易者的资产净值降至维持保证金以下时，交易者将收到追加保证金通知，并被要求将账户的初始保证金水平提高到合理水平。这笔金额被称为变动保证金。
如果未及时支付变动保证金，则经纪人将开始手动清算交易者的头寸。但是，如果在清算完成之前账户达到负资产，交易者仍将承担额外的亏损。
不支付将变动保证金导致进入强平程序。如果强平失败，则经纪人必须用自己的资金弥补亏欠金额。
加密货币市场中的清算
加密货币衍生品是一类新型的金融工具，具有独特的市场动态。所以，专门为加密货币交易建立的交易所重新设计了传统交易所通常采用的许多流程和规范。
这些差异非常明显。与CME不同，在本地加密货币衍生品交易所上，没有经纪人，保证金要求在1％到10％之间，并且根据交易者的头寸大小进行分级。交易7*24小时全天候不间断，并且最小合约量可以低至1美元。也不要求用户在现实世界中具有一定的身份或者信用，而KYC政策(即充分了解你的客户)主要是出于监管原因。保证金抵押品为加密货币。
这些变化消除了许多入门壁垒，并使加密货币衍生品市场对更广泛的客户群更具吸引力。
如何实现这些提升？
目前，所有加密货币的总市值超过2500亿美元。与其他资产类别相比，它仍然相对较小。但是，加密货币的易变性使加密货币持有者越来越需要管理风险，而衍生品是解决这一问题的理想工具。对加密货币交易的需求一直在持续增长，并导致了加密货币市场的巨大流动性，从而依次降低了成本。简单的注册流程也使获取客户比传统金融市场更加便宜。但是，缺乏用户信用和较小的合同规模意味着交易所必须自动处理清算。
自动清算是如何工作的
如果市场超出账户的破产水平，则交易者头寸的损失可能会大于全部保证金抵押品。由于高波动性，这在加密货币市场中经常发生。
从上面的示例中可以看出，如果在可以清算头寸之前，BTC价格跌至低于Alice的清算价格的水平，Alice损失的不仅仅是交易抵押品（7,500美元）。如果Alice和Bob彼此直接签订合同，Bob的利润将少于他的预期。
我们将清算定义为以下事件：当账户的保证金余额低于维持保证金时，风险引擎会自动降低交易者的头寸。
如果引擎达到的价格比破产价格高，我们则认为清算是成功的。否则，我们则认为它是不成功的。交易所也不想过早清算头寸，因为这会使他们的交易者感到失望，并可能使他们自己蒙受不必要的损失。
以下是不同交易所有关于清算处理方式的比较表：
递增清算，也称为部分清算。在部分清算能确保保证金余额高于要求的维持保证金水平的情况下，将分阶段清算该头寸以避免不必要的损失。
一旦交易者的保证金余额低于维持保证金，便将全部清算，交易者的头寸将自动降至零权益点。
ADL 代表自动化去杠杆，当交易者对手在被清算交易者的破产价格盈利平仓时发生。
社会化损失也被称为追回款。指未成功清算的交易者的头寸损失按比例分配给合同的所有盈利交易者。
头寸分配，也称为流通量支持。指定的流通量供应者接管接近破产的头寸。
保险基金是一种指定储备金，用于弥补未成功清算的交易者头寸的负资产。
目前，大多数加密货币衍生品交易所都使用调整后的指数价格作为清算参考价格。指数和清算参考两者的计算都必须具有抗操纵性，以便高幅度的异常值不会触发不良的清算。例如，Deribit通过连续从七个指数成分中检索中间价格来计算其指数，并排除了最高值和最低值。此外，将标记价格用作清算参考价格。标记价格是用合理价格与指数之差的30秒EMA调整后的指数价格。采用这种机制是为了避免价格崩溃，而在其他仅使用未来价格作为参考价格的交易所中经常会有价格崩溃。在Okex上的一个特殊案例中，一家大型交易商只是在一天中流动性极差的时间内下了市场订单，就触发了一系列清算，价格从7,000美元跌至4,600美元。同时，现货市场上的BTC价格从未跌破6,300美元。
清算参考价的调整是否解决了错误触发清算的问题？
2019年5月17日：20％的闪电暴跌
5月17日，格林尼治标准时间凌晨2点30分，Bitstamp突然遭遇4,300 BTC的抛售压力。这大约是前几周Bitstamp日均交易量的三分之一。
(来源：Clark Moody & Lowstrife)
在BitMEX上，关闭了超过2.3亿美元的头寸，导致未平仓头寸从6.3亿美元减少至4亿美元。
当时，Bitstamp占BitMEX指数的一半。但是，BitMEX本身的交易量和未平仓量都远远高于其基础现货交易所。
交易者注意到这一点，并在Bitstamp上建立了一个大额的空头头寸，随后BitMEX上的价格下降触发了其他人的多头头寸的清算。
一个地方3000万美元的BTC的抛售触发了另一个地方2.3亿美元的清算。这显示了此类触发事件的有利可图的性质。
(来源：Skew)
什么是防御机制，为什么它们会失败？
在没有交易限制的情况下，套利者可以在Bitstamp上买入，同时以更高的价格在其他交易所（如Coinbase Pro，Kraken和Bitfinex）上卖出。通过在不受影响的交易所之间重新分配资产流通量，将使大规模抛售对一个交易所的价格影响减弱。
实际上，没有人能在Bitstamp上获得足够的法币平衡来吸收抛售压力。加密货币被套利是一种策略，主要取决于对营运资金的有效管理，套利交易者不会在交易所中持有大量法定货币以等待突然崩溃。此外，BTC交易的平均确认时间一直在增加，从而限制了套利者将代币从Bitstamp转移到其他交易所以快速出售的能力。而且，即使他们这样做了，他们仍然无法足够快地将美元转移回Bitstamp以进行一个新的循环。
由于强劲的经纪产品不易获得并且套利者无法交易错误定价，因此，加密货币衍生品市场会受到影响。如今已经存在的两种解决方案可能会有所帮助：杠杆式现货交易和跨交易所联合转移BTC。
如果第二个BitMEX指数成分是Bitfinex（提供高达3倍杠杆率的现货交易所），套利者将能够通过使用他们的代币抵押品迅速弥补抛售压力，而这种攻击将是无效的。此外，如果在液体网络（Liquid Network）上有更多的交易所，套利者将能够立即在其不同的交易所账户之间转移BTC。
套利者在确保市场效率方面起着至关重要的作用。因此，交易所根据他们需求而优化的设计系统至关重要。
清算机制的潜在改进
加密货币交易正在迅速发展，各大交易所已经实施了一些有意义的清算调整。
构建更稳健的价格指数
我们比较了闪崩期间在不同交易所达成的BTC永久合约的最低价格：
作为对比，主要比特币指数价格提供商所达到的最低价格：
在电溃期间，BitMEX XBT永久合约的最低价格为：
-
比其他4家样品衍生品交易所的平均最低价格低251美元或3.78%
-
比3家样品机构级比特币指数的平均最低价格低267美元或4.01％
这表明更多的指数成分和异常值的调整可以显着提高交易所对市场操纵的防御能力。此外，第三方指数提供商会不断实施更高级的指数计算，以确保不易受到操纵。
随着指数成分数量的增加，可以确定和排除异常值。这是一个相对简单的方法。但是，这大大增加了市场操纵的成本。在我们的示例中，这是由Deribit和OKEx完成的。可以看出，所有不包括Bitstamp或将反操纵措施纳入其指数计算的交易所，清算的次数都大大减少，从而保护了用户的资金。
下表显示了2019年5月17日TradeBlock XBX指数的最低价格与Bitstamp的价格之间的差异。
(来源：TradeBlock)
递增清算VS全部清算
与全部清算相比，用户从递增清算中受益匪浅。在逐步清算的情况下，一次清算触发后另一次清算的几率急剧下降。这使得触发式攻击的回报要低得多，因为现在Bitstamp上的3,000万美元抛售订单只能触发全部清算的2.3亿美元平仓中的一小部分。
递增清算有多种形式。当保证金余额高于维持保证金时，Deribit会以头寸的12.5％的步骤逐步清算头寸，并停止清算协议。这可以防止交易者的头寸在出现价格异常的情况下被完全清算，此后市场立即恢复。因此，Deribit在运营的三年中从未将损失进行社会化。
OKEx也转向了部分清算机制，该机制已显示出令人称赞的效果。根据头寸的规模和级别，头寸要么减少到最低级别要么全部清算。自从引入这种清算机制以来，尽管平台波动很大，他们也没有遭受社会化损失。
重要的是要注意，在传统金融市场中不存在全部清算的概念。经纪人手动将客户的头寸减少到其余额超过维持保证金的水平，但不会平仓。我们认为目前没有任何充分的理由让交易所继续使用全部清算，并认为递增清算应成为行业标准。
交易限制和断路器
在许多股票和期货市场上，价格突然大幅度上涨可能会触发交易限制。每个交易所都会计算出一个可接受的价格变化，并设置应停止交易的价格限制。这些限制被称为断路器，如果价格突然超过这些限制，交易将被停止。此期间的交易处于冷静期，用户可以根据需要下达和取消订单。这段时期结束后，将恢复交易。引入这些限制是为了避免大量抛售。
如果Bitstamp或BitMex使用了断路器机制，交易将被暂停，交易者将有更多时间来处理市场信息，并相应地取消或下达订单，从而减少抛售对Bitstamp的影响。
保险基金
保险基金占了大头寸持有者一定的支出。但是，如何管理这些资金尚不确定。由于保险基金归交易所所有，因此它们可能被用作另一种收入来源，而不是成为交易者的保险机制。一个例子是BitMEX保险基金。它的大数额被认为是在高波动期间实现必须的支出的必要条件。尽管如此，5月17日，BitMEX保险基金增加了750 BTC，这是它有史以来最高最棒的一天之一。
但是，保险基金系统还有其他选择，例如头寸分配系统，也称为流通量支持系统。在这种情况下，指定的做市商将以破产价格接管被清算交易者的头寸。即使此策略不如保险基金那么安全，而且其成功率因市场状况而异，但也可以用作清算过程中的额外一层，从而使其对客户更友好。
即使规模可观的保险基金增加了一层安全保障，但过多的保险基金也可能表明清算机制过于激进。在交易所拥有的保险基金下，交易所可能不再被激励去进行创新，例如部分清算或更具抗操纵性的价格指数。当BitMex第一次发明保险基金时，它预测“保险基金中几乎没有超额的比特币”。观察保险基金的图表，我们可以明确地说，今天有超额的比特币。
清算示例
交易者以$100.00买入多头合约。清算价格为$99.50，破产价格为$99.00。交易者被清算，交易引擎下了一个价格为$99.00（破产价格）的限价卖单，清算单以$99.25的价格进行。现在有$0.25的保险基金。
另一交易者以$100的价格卖出多头合约，清算价格为$99.5，破产价格为$99.00美元。交易者被清算，交易引擎下了一个价格为$98.75的限价卖单。这是从$99.0的破产价格减去保险基金的增量$0.25得出的。交易引擎使用可用的保险基金提交了更激进的限制价格。清算单以$98.75的价格执行。保险基金现在有$0，避免了DPE。
由于比特币的高杠杆和波动性，清算引擎在清算交易者时通常会选择更激进的方案。这将导致快速执行，这会导致限制需要调整利润情况的数量。这也表示保险基金中几乎没有超额的比特币。
(来源：BitMEX)
结论
加密货币是一种突破性技术，已经迅速改变了交易环境。一些高度创新和成功的企业已经成立了。这些交易所成功地满足了用户的需求，并且与传统金融市场的交易所相比，降低了更大客户群的进入壁垒。衍生品交易现在可以是无缝地，全球地和不间断地。
市场参与者变得越来越老练，并对服务水平的要求越来越高。在加密货币中，同传统金融市场中一样，客户用钱投票。可以使用户更感兴趣的或与用户的兴趣更相匹配的交易所将会兴旺起来。
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