作者
Cindy. Chen Legal Director
Kayn. He Analyst
时间
2019-01-28
报告概要
本文从数字证券全球现有的案例出发，结合美国SEC数字证券发行管理规定，梳理截止当前经典的数字证券案例，详细分析了房地产及基金项目发行数字证券的优势和成功原因，讨论了发行模式给出了并给出了犇睿的建议：
一、分析出房地产行业进行数字证券发行的优势：符合投资人偏好、解决了痛点及有价值保证。
二、以Aspen Coin成功发行案例为基础，深度剖析了其发行流程及发行模式。
三、根据Aspen Coin案例，对发行模式进行探讨并给出犇睿建议的优化发行模式。
四、剖析了其他房地产数字证券发行案例IHT，以及基金项目数字发行案例Spice VC。
五、总结了数字证券发行的优势和其发行的机遇，以及可能会遇到问题和局限性，同时简述了数字证券未来发展的方向。
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数字证券研究报告系列之一：Reg D、Reg A、Reg S解读
数字证券研究报告系列之二：数字证券发行——传统与创新的碰撞
引言
“资金筹措最困难的时候，就是购买资产的最佳时机。”
——巴菲特
伴随数字证券，即ST（SecurityToken）概念的兴起，越来越多的人将视线聚焦在这一海外新兴的融资工具上面。前期探讨了传统股权融资与数字证券发行规则的比较、发行模式的探讨以及区块链技术在数字证券中的运用。作为一种新兴的融资模式，ST如何在当前大背景下兴起，是一个值得探讨的问题。而作为融资手段的一种，数字证券的发行，究竟能否成功融到资，并且具备流动性，是最重要的关键点之一。
在当前STO市场中，房地产及基金类项目目前成功融资的案例比较多。其主体架构的设计、发行规则的选择等等，毫无疑问成为了既存与潜在项目方研究的重点。本文将对部分房地产及基金项目的数字证券发行进行解读，并为潜在项目方提供可能的发行模式参考。
1 数字证券案例概述
实用型通证（UT）的发行（ICO）在特定历史时期内激起了投机者的狂热，造就了巨大的泡沫。全球强监管的政策高压下，短期内比特币的下跌，使得泡沫逐步退潮。从业者和投机者意识到投机并不能真正促进区块链技术与通证经济的发展。数字经济的产业链经历过2017、2018年两年的巨大泡沫后，只有一个“idea”即可融资的时代已经过去，开始恢复理性并倾向于选择稳健的投资标的。
在投资人的角度来说，一方面，他们希望投资标的有良好的财务数据或可供参考的业绩支持；另一方面，通过区块链技术与通证经济来降低交易成本并提高其流动性，让一部分的普通投资人理性的参与进来。
从项目方的角度来说，一方面，他们开始意识到合规化融资、运营的必要性，这就意味着发行标的要符合监管的要求、投资标的需要符合通证发行地投资人的投资偏好；另一方面，他们开始意识到当传统金融与区块链及通证经济结合时，能更好地实现价值流动与投资退出。
Figure 1
投资人和项目方关注点
这就不难解释房地产与基金行业在数字证券STO市场的火热：
1. 符合投资人偏好：在上一篇《数字证券发行：传统与创新的碰撞》中，我们分析了当前美国证券法项下的数字证券发行规则，是当前最具备可操作性的，实际上目前大多数成功的数字证券项目的确都是通过美国RegD + Reg S的发行规则进行操作。而RegD项下仅能向美国投资人募集的特性决定了投资标的必须符合美国投资人的投资偏好。
2. 解决传统投资标的痛点：房地产行业的不可分割性、低流动性、漫长的变现周期、高投资门槛及有限的退出机制阻碍了大多数投资人入场，亦阻碍了全球市场价值流动的实现，而通证经济的出现降低了投资门槛，实现了全球化价值流动的可能。
3. 价值保证：房地产行业不仅有真实资产支持，亦有可供参考的业绩数据，大多数房地产项目发行方甚至对token持有人承诺了较高的年化收益率，这对于饱受ICO泡沫折磨的投资人来说，具有极大的吸引力。
2. 案例分析
2.1 房地产案例分析：Aspen Coin
Aspen REIT, Inc.是一家房地产信托公司，是St. Regis度假村的投资主体。AspenREIT曾在大约一年前有向SEC申请IPO，进行首次公开募股，以每股20美元的价格发行1,675,000股，旨在成为第一个在美国交易所交易的单一资产REIT房地产投资信托基金。然而，Aspen的管理层却决定撤回IPO，称“正在修改其提交程序。”随后他们开始根据法规RegD 506 (c)进行STO。
2017年7月12日，AspenREIT, Inc.向美国SEC递交了FormS-11，申请1933年证券法第6(e)条项下的IPO发行，但截止2017年10月25日SEC的回复显示其未通过SEC的审核，主要在于关联关系、财务数据及购买TheSt. Regis Aspen Resort的这笔潜在交易可能存在问题。
2017年11月13日，在保留其IPO申请的同时，Aspen REIT, Inc.向美国SEC递交了Form 1-A，申请Reg A项下的豁免发行，但其在财务数据时间、盈亏波动的估算及管理团队费用估算方面未通过SEC的审核。2018年4月12日，Aspen REIT, Inc撤回了其Reg A项下的豁免发行申请。
Chart 1
2017-11-13 Aspen REIT在Reg A项下披露的财务信息
Chart 2
2017-11-13 Aspen REIT在Reg A项下披露的有关发售和其他当前或拟发售的摘要信息
*表1、2为Aspen REIT向SEC在Reg A项下披露的部分信息，包括详细财务为数据及募集计划。
2018年10月25日，AspenREIT, Inc.坚持不懈，继续向美国SEC递交了FormD，申请RegD项下的豁免发行。在该次豁免发行的申请中，我们注意到，发行方从AspenREIT, Inc.更名为AspenDigital, Inc.，适用的规则为Rule506(c)，发行并已售的Token总量为$18,000,000。
需要注意的是，此次发行的token权益发生了巨大的变化，其Token仅间接享有对应股份比例的收益权。
Chart 3
2018-10-25 Aspen REIT在Reg D项下披露的发行信息
结合Aspen REIT, Inc.在Reg A项下披露的财务数据及Reg D项下的发行总量，我们对Aspen Coin的本轮豁免发行进行总结(由于Reg D项下的豁免发行已结束，我们无法获取其PPM进一步分析其发行的Token数量所占的净收入比例，因此预估的20%净收入比例可能存在偏差。
2.2 其他地产案例分析： IHT
IHT运用自身的智能合约和分布式记账技术，连接资产端和金融机构端。大额资产可通过IHT智能合约拆分并分配给多个金融机构。用户可以通过金融机构投资经IHT智能合约拆分的小额不动产。IHT作为连接两端的中心，在资产经过智能合约拆分并绑定后，任何个人或机构都不能进行更改，包括IHT本身。因此，通过IHT可以确保用户投资牢固的绑定其指向的资产，使投资更加安全，回报更加稳固。
Chart 4
HIT在STO白皮书上披露的募资信息
根据IHT的白皮书，我们看到IHT 总共供给将会被设定为1,000,000,000IHT，35%的代币将会用于公开售卖。价格为1IHT=0.1USD，没有被售卖的代币将会自动销毁。硬限制上限为3500万美元。IHTToken参照莱特币等知名加密数字货币，将在私募完成后于新加坡成立PublicCompany Limited by Guarantee非盈利基金会，该基金会的主要任务是公开、公正和透明的运营代币生态, 并对代币的开发团队进行支持。
IHT的发行模式与AspenCoin如出一辙，IHT的持有人同样只拥有相应股权的收益权。IHT运用自身的智能合约将资产拆分，形成小额不动产数字证券用以投资。房产商和金融机构在IHT平台上注册认证后，通过消耗IHT作为诱发机制发布ATO（房产产权认购），将资产交易信息及交易者信息记录在IHT底层账本，达到信息透明化，提高资产安全性。
2.3 基金项目案例类别：Spice VC
Chart 5
2017-10-23 Spice VC在Reg D项下披露的发行信息
Spice VC于2018年11月28日在数字证券交易所OpenFinaceNetwork上实现了首笔合规交易，使得基金类项目再次成为发行方的谈论焦点，基金项目亦秉持房地产项目低流动性、漫长的变现周期、高投资门槛及有限的退出机制等痛点，在发行模式上可极大限度地参考即存的房地产类项目发行模式。
以SpiceVC为例，表5为SpiceVC在RegD项下披露的部分发行信息。SPiCEVenture Capital Pte. Ltd.于2017年10月23日向美国SEC递交了FormD，申请RegD项下的豁免发行。其适用的规则为Rule506(c)，发行的Token属性为联营投资基金份额，发行Token总量为$100,000,000(已售情况不详)。目前已发行逾一年，已正式摆脱一年的禁售期，可在二级市场流通。
目前根据其Q3 NAV报告，基金资产净值为1.37美金，该基金拥有包括Securitize、SAGA、SLICE、ROX、INX在内的5家投资组合公司资产，后两家为第三季度新增投资。
3 通用的发行模式解析
Figure 2
Spice VC的发行模式
不难看出，Spice VC的发行模式亦仅对通证经济进行了最简单的应用，上述优化发行模式在经过适当的变化后亦可适用于基金类项目的发行，以实现更好的区块链技术及通证经济的应用。
Figure 3
Aspen Coin的发行模式
Aspen Coin的发行模式简单直接，大多数房地产项目能够直接复制使用，但是其对于通证经济的唯一应用是将AspenCoin定义为股权类证券及债权类证券之外的其他证券，即AspenCoin的持有人不享有股东权益(如投票权)，仅间接享有相应股权的收益权，这为AspenCoin的链上发行及之后的数字证券流转带来了极大的便利。
但这种发行模式仅仅是对通证经济的最简单应用，实际上并没有发挥区块链技术及通证经济在房地产项目上的真正价值。
4 犇睿建议的发行模式
Figure 4
犇睿建议的发行模式
对于大多数房地产项目方，我们推荐发行方采取上图4所示的优化发行模式，即结合房地产基金，在首轮发行中采用基金发行的对标特定房地产的固定收益稳定币模式。当项目公司积累一定程度的财务数据及资金支持后，再通过项目公司发行浮动收益的浮动币(对应稳定币概念)。
这种发行模式的好处在于：首先通过房地产基金发行稳定币，通过稳定币的特性（即较低的信任风险和浮动风险）来获取投资者的信任，在获得投资者信任的同时获得起步资金支持和稳定的财务数据。为之后浮动币发行奠定基础，有效提高募资规模。稳定币和浮动币双币模型的意义就类似于一个杠杆保证金机制，浮动币有稳定币作为保证金，保持一定的杠杆率，可以募到更多资金，同时对结算和履约进行一定程度上的保证。具体有以下的好处：
1. 吸引投资者，扩大社群基础：大多数项目(即使是房地产项目)在发行初期如何吸引投资人是一大难题，而对标房地产的稳定币概念能极大限度地吸引投资人入场，为后期浮动币发行稳定社群基础，两大币种之间的投资人亦能实现良性的互换与补充。
2. 增强风险承受能力：稳定币与浮动币的良性互补，为投资人的投资退出带来了一定程度的保障。
3. 增加投资粘性：稳定币的持有人想获得超额收益的情况下，需要加持浮动币实现超额营收；浮动币的持有人在缓冲投资风险的情况下，可以选择加持稳定币保障其投资收益。
Figure 5
该发行模式优点
5 展望与反思
数字证券发行（STO）作为新型募资方式在美国受到SEC监管，其监管的严格程度是代币发行（ICO）无法比肩的。项目方需要备案和披露的资料有明确要求，保证了投资人的合法利益。投资人在投资时可获取更多项目资料用以参考，大幅度减小信息不对称造成的投资风险。由于其合规性，可以吸引更多机构投资者，导入更多资金到市场中。
以美国为例，正因为有SEC的监管，大部分劣质项目被拒之门外，项目方必须遵循法律，其行为也更为小心谨慎。对于投资人，房地产作为优质投资领域注定受到青睐；作为房地产项目方，项目本身也更符合SEC监管下的通证类证券发行的要求，募资成本和难度相对传统的公开募股（IPO）大大降低，对初创企业更加友好，解决了IPO中的一些痛点。
数字证券的优势毋庸置疑，但反观已发行ST的房地产及基金项目，也引发了我们的一些反思，认识到ST的一些局限性：
1. 对于投资者，STO项目相对于IPO项目，项目规模完全不在一个体量上，信息披露也不如IPO全面。并且IPO项目大多为比较成熟项目，而STO项目多为初创，投资人对于STO的信任度明显会低于IPO。再加之STO远不及IPO成熟，已成功案例屈指可数，普通投资人很难评判其优劣，这把较多的普通的投资者拒之门外。
2. 对于项目方，STO在实际募资过程中相对于ICO的优势并不是那么明显，募资过程相对复杂：需准备的材料和募资周期都大大超过ICO。而其受监管的特性限制了全球募资，并且有继续产生中心化交易所的迹象，与去中心化的本意有所违背。这些因素对于项目方可能都会是一定的限制。
总之，数字证券发行模式会随着更多的项目发行，其必然将会受到市场的检验。房地产作为资金稳定的优质资产标的，一直受到美国投资人的信赖，就不难理解其被作为案例进行先驱化的尝试，相信未来数字证券发行会进入更多行业领域。而数字证券发行作为传统金融与区块链技术的桥梁，不论是发行模式还是适用行业等，都有巨大的潜力等待发掘。相信在当下的熊市中，ST作为新兴合规投资方向，凭借其合规性优势，应该会在市场中占得一席之地。现有的融资案例是一种唤醒和实践，也必将掀开多样化的资产采用数字证券进行募资的全球浪潮！
参考文献
[1]. SEC. Aspen REIT, Inc. Offering Statement [Regulation A]. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1694997/000110465917067675/xsl1-A_X01/primary_doc.xml. 2017-11-13
[2]. SEC. Aspen REIT, Inc. FORM D: Notice of Exempt Offering of Securities. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1694997/000169499718000003/xslFormDX01/primary_doc.xml. 2018-10-25
[3]. IHT. IHT Real Estate Protocol Global Real Estate Blockchain Cloud Platform White Paper[EB/OL]. 2018-03-02
[4]. SEC. SPICE Venture Capital Pte. Ltd. FORM D: Notice of Exempt Offering of Securities.
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1720284/000172028417000001/xslFormDX01/primary_doc.xml. 2017-10-23
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