原文标题：《万向区块链行业研究 | 邹传伟：超主权货币的理想与现实——Libra 从 1.0 到 2.0 的启示》
撰文：邹传伟，万向区块链与 PlatON 首席经济学家
来源：万向区块链
本文为万向区块链行业研究系列文章之针对 Libra 2.0 的深度研究和分析，作者为万向区块链首席经济学家邹传伟博士。
Libra 2.0 以单一货币稳定币为主，以一篮子货币稳定币（也是超主权货币） Libra Coin 为辅。Libra 2.0 的超主权货币方案在经济学设计、监管复杂度和商业启动策略扥方面优于 Libra 1.0，实施难度要小得多。但悖论在于，超主权货币在 Libra 2.0 将处于一个边缘位置。Libra 2.0 做出的重大修订，将极大缓解 Libra 项目面临的监管和商业阻力。Libra 项目将加速推进。
问题的提出
2019 年 6 月 18 日，Libra 第一版白皮书提出的愿景是（可以称为「Libra 1.0」）：Libra 是基于一篮子货币的合成货币单位，Libra 价格与这一篮子货币的加权平均汇率挂钩。2019 年 9 月，Facebook 公布 Libra 货币篮子的构成是：美元（USD） 50%、欧元（EUR） 18%、日元（JPY） 14%、英镑（GBP） 11% 和新加坡元（SGD） 7%。按 Libra 1.0 的愿景，Libra 作为一篮子货币稳定币，是一个超主权货币，将在全球范围内使用，是为数十亿人赋能的金融基础设施。
2020 年 4 月 16 日，Libra 第二版白皮书提出重大修订（可以称为「Libra 2.0」）：一是增加单一货币稳定币比如 LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP 和 LibraSGD 等，仍保留一篮子货币稳定币 Libra Coin；二是通过稳定合规框架提高 Libra 支付系统的安全性，包括反洗钱（AML）、反恐怖融资（CFT）、制裁措施合规和防范非法活动等；三是放弃未来向无许可系统过渡的计划，但保留其主要经济特征，并通过市场驱动的、开放竞争性网络来实现；四是在 Libra 法币储备池的设计中引入强有力的保护措施。
从 Libra 1.0 到 Libra 2.0，核心目标没变，都是将区块链技术引入支付系统，以提高金融普惠性并改进跨境支付。Libra 2.0 引入的反洗钱、反恐怖融资等方面合规框架是金融活动的题中应有之义，2019 年 6 月以来有大量讨论。Libra 2.0 加强法币储备池管理，放在国际金融危机以来对影子银行（特别是货币市场基金）监管的背景下，也在预期之中。
Libra 从 1.0 到 2.0 的最大转向在超主权货币定位上——Libra 2.0 尽管包含超主权货币计划 Libra Coin，但重要性已显著下降。Libra 2.0 将由单一货币稳定币主导，超主权货币 Libra Coin 仅是补充。不仅如此，超主权货币 Libra Coin 的实现方式和应用场景也都与 Libra 1.0 有明显不同。如何理解 Libra 2.0 的这个转向？这个转向对 Libra 项目接下来发展有什么影响？这是本文试图回答的问题。
Libra 2.0 的经济学设计
以下介绍性内容均翻译整理自 Libra 第二版白皮书。这版白皮书在金融专业术语的使用上存在表述不清和前后不一致情况，翻译中尽可能保持原意。
单一货币稳定币
币种计划。Libra 2.0 将先从 Libra Coin 货币篮子中的货币开始，发展单一货币稳定币（比如 LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP 和 LibraSGD 等），供相关货币区的居民和商业机构使用。Libra 联盟将与全球监管机构、中央银行和金融机构合作，为更多货币发展单一货币稳定币。
储备资产构成。单一货币稳定币将有充足的储备资产支撑。储备资产将具有短期限、低信用风险和高流动性等特点，由现金及现金等价物、短期政府债券构成。储备资产至少 80% 是低信用风险的主权国家（比如主权信用评级不低于标普 A+评级和穆迪的 A1 评级）发行的短期政府债券（比如剩余期限在 3 个月以内），这些债券需要有高流动性的二级市场。其余不足 20% 的储备资产是现金及现金等价物，并且可以隔夜转投（Overnight Sweep）到货币市场基金。这些货币市场基金将投资于有相同风险和流动性状况的短期政府债券（比如剩余期限在 1 年内）。
储备资产的充足性管理。储备资产市值将不低于流通中单一货币稳定币的面值。这有助于防范挤兑和稳定支付系统，使单一货币稳定币的持有者对稳定币兑换为本地货币的能力保有信心。储备资产将定期接受独立审计。审计结果将向公众开放，以证明流通中单一货币稳定币有足额资产支撑。储备资产由一个在地理上分散、资本充足的托管银行网络持有。为了防止储备资产被挪用，储备资产不能被出借、质押或再质押，也不能从储备账户中转出（即使只是暂时）。
资本缓冲。即使有高质量、流动性好的储备资产，Libra 网络（Libra 联盟的下属机构，拥有储备资产并发行稳定币）仍可能亏损（比如在利率急剧变化时），或在极端经济情况下难以出售资产。为保护 Libra 用户，Libra 网络将保持一个规模适度、用于吸收损失的资本缓冲。比如，资本缓冲将用于覆盖 Libra 支付系统因信用风险、市场风险和运营风险而可能遭受的损失。
恢复和处置计划。为避免 Libra 网络不能快速出售储备资产中的政府债券来应对稳定币的赎回需求，甚至不得不以较大折扣出售（即「火线出售」）政府证券的情况，Libra 联盟考虑引入两个措施：一是赎回延时，以使 Libra 网络有充足时间来出售政府债券；二是早赎折扣，对快速赎回收取一定费用，使稳定币持有者内在化他们挤兑造成的负外部性（即分担「火线出售」造成的亏损）。
对法币的影响。单一货币稳定币将根据市场需求而发行和赎回。单一货币稳定币因为有 1:1 资产支撑，发行和赎回不会伴随着净的货币创造。随着各国发展央行数字货币（CBDC），这些央行数字货币可以直接与 Libra 网络集成，使 Libra 网络不用管理相关的储备资产，从而降低信用风险和托管风险。
一篮子货币稳定币
实现方式。Libra Coin 是 Libra 网络上单一货币稳定币的数字组合，通过智能合约按固定的名义权重（比如美元 50%、欧元 18%、日元 14%、英镑 11% 和新加坡元 7%）将相关单一货币稳定币综合在一起。Libra 联盟认为这个方法类似国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）。
货币篮子管理。为缓解对 Libra 联盟单方面更新 Libra Coin 货币篮子权重的关切，Libra 联盟欢迎监管机构、中央银行或国际组织（比如 IMF），在 Libra 联盟的主要监管者——瑞士金融市场监管局（FINMA）的指导下，对货币篮子的构成（包括篮子中有哪些货币以及它们的权重）进行监督和控制。
应用场景。Libra Coin 将作为高效的跨境结算币。在那些还没有单一货币稳定币的国家，Libra Coin 将为居民和商业机构提供一个中立、低风险的选项，从而提高金融普惠性。
对货币主权的影响。七国集团（G7）关于稳定币的报告 [1] 提出的一个重要关切是，一篮子货币稳定币 Libra Coin 如果规模足够大并且广泛用于一个国家的境内支付，可能影响该国货币主权和货币政策。Libra 联盟觉得这个情景出现的可能性不大，因为 Libra Coin 会为境内支付用户带来汇率风险敞口，并且 Libra Coin 的使用会受到外汇管制方面的限制。但如果 Libra 项目在还没有单一货币稳定币的国家引起货币替代方面的担忧，Libra 联盟将与该国中央银行和监管机构合作推出锚定该国货币的稳定币。
Libra 2.0 淡化超主权货币定位的原因
根据第二版白皮书的表述，Libra 2.0 淡化超主权货币定位有两个原因。第一，主要国家在货币主权、货币替代和货币政策方面的担心。Libra 联盟应该在这方面遭遇了不少压力。
第二，货币网络效应对超主权货币应用于支付场景的影响。超主权货币 Libra Coin 的价值储藏功能是显而易见的。但货币的交易媒介功能与货币网络效应是紧密联系在一起的。大部分个人和机构的大部分资产、负债、收入和成本等都以某种法币为计价单位，习惯用这种法币为单位来衡量面临的风险和机会，并据此做出经济决策。在经济和社会活动中的某些环节使用另一种货币作为支付工具，会引入汇率风险，并影响支付效率和体验。Libra 联盟不否认这一点。比如，第二版白皮书提出，在 Libra Coin 用作跨境结算币时，居民和商业机构从境外居民和商业机构处收取 Libra Coin 后，可以通过第三方金融服务提供商把 Libra Coin 兑换为本国货币。
但更重要的原因，则是按照 Libra 1.0 的设计实现超主权货币，在经济学上会面临非常复杂的问题，并增加监管上的复杂度。我曾在《Libra 货币篮子：一个理论分析》中对此问题做了理论分析 [2]，现在结合 Libra 2.0 可以更充分地理解此问题。
稳定币框架下的超主权货币
在稳定币框架下，Libra 1.0 和 2.0 提出了两种不同的超主权货币方案。要理解这两个方案，需要先理解单一货币稳定币的风险和监管问题。
单一货币稳定币的风险和监督
单一货币稳定币在经济学设计上非常简单：一个中心化受信任主体（即稳定币发行者）基于法币 1:1 发行数字凭证，在数字凭证赎回时按 1:1 兑现法币，并保证法币储备不低于数字凭证总发行量，为此需要定期接受独立审计并披露信息。在这些规则的约束下，数字凭证就是稳定币，数字凭证代表法币，数字凭证流转代表法币交易。
问题在于：第一，稳定币的法币储备不会完全以现金形式存在，而是会部分投资于低风险证券。证券投资有收益，也伴随着风险。一旦证券投资亏损，法币储备就可能不充足。这对稳定币的价值有什么影响？稳定币的持有者会如何应对？第二，即使法币储备中证券投资没有亏损，如果稳定币持有者集中、大额赎回，稳定币发行者能否应对赎回？需要看到的是，任何证券的市场流动性都是有限的，出售证券不可能不耗时、无损失地换回现金。
可以对稳定币引入三个概念来分析上述问题。第一，面值（按锚定货币计价，下同）。面值等于 1。第二，如果所有稳定币持有者共同享有法币储备的所有权，1 单位稳定币的内涵价值等于法币储备市值除以稳定币发行量。显然，法币储备充足等价于内涵价值不低于 1。第三，市场价格。稳定币进入流通后，市场价格受供需因素影响，可以偏离面值和内涵价值。
接下来用一个简化数值例子来说明这 3 个概念（图 1，所有数值均为演示方便）。假设 T=0 时刻，稳定币发行者收到 100 美元（即法币储备为 100 美元），对外发行 100 个美元稳定币，并将法币储备中 80 美元投资于国债，20 美元以现金及现金等价物方式存放。到 T=1 时刻，假设国债投资有-10% 和 10% 两种可能的收益率，分别称为情景 1 和情景 2。在这两种情景下，稳定币的内涵价值分别为 1.08 美元和 0.92 美元。
图 1：对稳定币的情景分析
如果法币储备充足或稳定币的内涵价值高于面值（情景 1），那么套利机制会让稳定币的市场价格趋近面值，原因如下。如果市场价格低于 1 美元，用户可以先以市场价格买入 1 个稳定币，再通过授权经销商（Designated Dealer）向 Libra 网络赎回 1 个稳定币，从而获得差价（1 美元-市场价格）。在此过程中，稳定币发行量降低；如果其他条件不变，市场价格将上升。反之，如果市场价格高于 1 美元，用户可以用 1 美元，通过授权经销商向 Libra 网络获得新发行的 1 个稳定币，从而获得差价（市场价格-1 美元）。在这个过程中，稳定币发行量上升；如果其他条件不变，市场价格将下跌。
如果法币储备不充足或稳定币的内涵价值低于面值（情景 2），稳定币将处于非足额储备状态。在一般情况下，因为大数定理，全体稳定币持有者在任意时点上只有一部分会选择赎回。法币储备即使非足额，也能应付赎回需求。所以，稳定币非足额储备状态可以持续一段时间。但如果出现针对稳定币的挤兑，稳定币赎回不断出现，将进一步压低内涵汇率，使挤兑成为「自我实现」的。比如，在情景 2 中，假设用户通过授权经销商赎回 10 个稳定币，稳定币的内涵价值将从 0.92 美元降到 0.91 美元，与面值之间的差距扩大（情景 3）。
如果稳定币处于非足额储备状态并遭受挤兑，所有稳定币持有者都将预期到：第一，随着稳定币赎回，稳定币内涵价值将不断降低，法币储备缺口不断扩大；第二，不可能所有持有者都能按面值赎回稳定币，早赎回比晚赎回对自己更有利，个体理性选择就是早赎回。这就是稳定币挤兑「自我实现」的基础。
有两个机制会放大挤兑的影响。第一，在挤兑过程中，稳定币内涵价值将构成市场价格的锚，从而拉低市场价格。稳定币持有者会更有动力以市场价格买入稳定币并赎回，特别在市场价格低于面值时。第二，如果赎回规模足够大，稳定币发行者为应对赎回，需要出售法币储备中的部分证券头寸。如果是「火线出售」，一方面将不得不以低于市场价格的价格出售证券，另一方面会拉低市场价格，从而进一步压低稳定币的内涵价值。
比如，在情景 3 中，假设用户进一步赎回 22 个稳定币，稳定币发行者除了耗尽仅剩的 10 美元现金及现金等价物以外，还必须出售部分国债以获得 12 美元。假设稳定币发行者只能以低于市场价格 10% 的价格出售国债，并且出售后国债市场价格下跌 5%，那么剩余国债市值将变为 55.73 美元【计算过程是：要获得 12 美元，必须出售现存国债的 12/72/(1-10%)=18.52%，出售后剩余国债市值为 72(1-18.52%)(1-5%)=55.73 美元。】，稳定币的内涵价值将降为 0.82 美元（情景 4）。
尽管以上分析针对稳定币，类似情景曾发生在货币市场基金领域，并遵循类似机制。Reserve Primary Fund 曾是世界上最早也是规模最大的货币市场基金。2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟倒闭时，Reserve Primary Fund 管理资产 648 亿美元，其中 7.85 亿美元是雷曼兄弟发行的商业票据（占比 1.2%）。9 月 16 日，在减记雷曼兄弟的商业票据后，Reserve Primary Fund 的单位净值（NAV）跌到 0.97 美元。Reserve Primary Fund 的投资者大量赎回，并引发了整个货币市场基金行业的赎回潮，加剧了信用紧缩。9 月 29 日，美国财政部针对这种局面，推出对货币市场基金的临时担保计划。美国财政部在货币市场基金申请并付费的情况下，为货币市场基金的投资者提供担保，保证他们在货币市场基金中的投资不会跌破面值，起到类似存款保险的作用。同日，Reserve Primary Fund 宣布停止运营并清算资产。2015 年 12 月，Reserve Primary Fund 以 0.991 美元的单位净值完成清盘。
国际金融危机后，美国加强了对货币市场基金的监管，主要方向包括：第一，对货币市场基金资产组合的期限、质量、流动性和分散化程度等实施更严格的限制；第二，机构优质货币市场基金改变之前的固定单位净值计价，采取浮动单位净值计价，以更好反映资产组合市场价值的变动情况，便于投资者了解基金风险状况，使投资者以更为公平的价格赎回基金；第三，引入流动性费用及赎回门槛限制，以抑制早期赎回者的赎回动力并稳定信心，流动性费用还可以部分抵消赎回对基金净值造成的损失；第四，如果不改变之前的固定单位净值计价，货币市场基金可以建立一个由独立的现金或类现金资产组成的资本缓冲池来支持货币市场基金保持稳定的单位净值。
从 Libra 2.0 对法币储备资产的投资限制、托管机构、独立审计、信息披露、资本缓冲和赎回限制等方面要求，不难看出货币市场基金监管的影子。Libra 单一货币稳定币与央行数字货币之间的关系非常微妙。从第二版白皮书看，Libra 联盟应该希望央行数字货币可以作为单一货币稳定币的储备资产，这样就不会有信用风险和托管风险。如果央行数字货币不是发行在 Libra 区块链上，第二版白皮书提出的「用央行数字货币替代单一货币稳定币」应该是没法实施的。
Libra 1.0 的超主权货币方案
Libra 1.0 中，Libra 网络拥有并管理法币储备池，据此发行超主权货币 Libra。Libra 网络有自己的资产负债表，Libra 是 Libra 网络的负债（图 2）。
图 2：Libra 网络的资产负债表
授权经销商可以直接与法币储备池交易（实际上是与 Libra 网络交易），交易的一边是 Libra，另一边是一篮子货币。如果是单一货币，那么当美元、欧元、日元、英镑和新加坡元 5 个货币区对 Libra 的需求占比与 Libra 货币篮子权重不一致时，容易造成法币储备池的货币构成失衡。而授权经销商与所在国的 Libra 用户之间的交易使用本国货币。这样，授权经销商需要经常去外汇市场上调整外汇头寸，并可能存在授权经销商和法币储备池两个层面的轧差机制（图 3）。
图 3：Libra 1.0 中的资金流动
Libra 1.0 的难度主要体现在三个方面。第一，Libra 的发行和赎回伴随着一篮子货币资产的转移。考虑到不同货币区在金融基础设施上的差异以及托管银行网络，这会造成很大的运营难度和复杂度。
第二，前文对稳定币的分析对超主权货币 Libra 也适用。对 Libra 也可以定义内涵价值和市场价格。Libra 与一篮子货币的加权平均汇率挂钩，不存在固定面值。因为一篮子货币的加权平均汇率随时间波动，可以认为 Libra 有一个移动目标（Moving Target）。
对 Libra 法币储备金是否充足，可以从两个层次衡量。一是「分币种充足」：法币储备池中某个成分货币的金额（按公允价值衡量）超过流通中 Libra 的总市值乘以该成分货币在 Libra 货币篮子中的权重。二是「总体充足」：法币储备池的市值超过流通中 Libra 的总市值。显然，如果「分币种充足」对每个成分货币都成立，那么肯定有「总体充足」，但反过来不一定。
这两个层次的法币储备充足条件在现实中面临悖论局面。一方面，Libra 1.0 中不存在单一货币稳定币，主权国家无法监管「分币种充足」条件。另一方面，Libra 1.0 持续运行主要取决于「总体充足」条件，但「总体充足」条件是超主权的，没有合适的国际监管主体。
因为每个成分货币的汇率走势和投资收益不一样，可能出现法币储备池「总体充足」，但「分币种充足」对某个成分货币不成立的情况。在这种情况下，Libra 网络为保证 Libra 兑现一篮子货币的能力，将不得不在法币储备池中进行跨货币再平衡，即卖出充足程度较高的货币，买入充足程度不够的货币。跨货币再平衡会造成复杂的跨境资本流动，面临复杂监管局面。如果 Libra 网络不能有效进行跨货币再平衡，即使法币储备池「总体充足」，Libra 也可能遭受投机性攻击——投机者会集中赎回 Libra，赌 Libra 网络不能一直兑现一篮子货币。
如果法币储备池长期不满足「总体充足」条件，那么前文分析的稳定币挤兑就会发生。挤兑到一定程度，Libra 网络可能不得不调整货币篮子构成。这类似于固定汇率制度在遭受投机性攻击后改为浮动汇率制度。
第三，从超主权货币 Libra 开始，不是一个好的商业启动策略。首先，超主权货币 Libra 不仅要满足各货币区的监管，还要满足跨境资本方面的监管，从一开始就面临很大合规压力，并引发主要国家在货币主权、货币替代和货币政策等方面的担心。其次，根据前文对货币网络效应的讨论，Libra 联盟需要从零开始建设一个使用超主权货币的商品和服务网络，并教育培养用户将超主权货币作为支付工具和计价单位的习惯。这里面的难度不言而喻。
Libra 2.0 的超主权货币方案
Libra 2.0 从单一货币稳定币出发，在商业启动上非常便捷。对美元、欧元、日元、英镑和新加坡元等的稳定币，很多机构在 Libra 联盟之前就进行过尝试，监管部门已初步建立起监管框架。而且从第二版白皮书可以看出，这方面的监管将越来越完善。
对货币当局而言，合法合规的单一货币稳定币主要是一个支付工具，不会有货币创造，不影响货币主权，金融风险可控。不仅如此，因为区块链的开放性特征，单一货币稳定币会拓展本国货币在境外的使用。比如，尽管 USDT 是 2014 年才开发出来的一个很不合规、争议很大的美元稳定币，但持有 USDT 的中国居民数量，已显著超过持有美元存款账户的中国居民数量。
因此，单一货币稳定币会强化强势货币的地位，侵蚀弱势货币的地位。比如，一些经济和政治不稳定的国家已经出现了「美元化」趋势，合法合规的美元稳定币会进一步增强这个趋势。需要指出的是，尽管 Libra 第二版白皮书没有提单一货币稳定币在货币主权、货币替代和货币政策等方面的影响，这些影响是不容忽视的。
Libra 2.0 的一篮子货币稳定币 Libra Coin 通过智能合约就可以实现（图 4）。用户按货币篮子比例往智能合约中转入 LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP 和 LibraSGD 等单一货币稳定币后，智能合约就会生成相应数量的 Libra Coin；反之亦然。Libra Coin 的发行和赎回完全在区块链上进行，不涉及跨货币的银行账户操作，也几乎不会受到监管。
图 4：Libra Coin 的发行与赎回
不仅如此，智能合约中存放了多少单一货币稳定币，以及对外发行了多少 Libra Coin，都是区块链上公开可查的信息，不需要独立审计就可以取信于用户。这发挥了区块链作为分布式信任基础设施的功能。
在 Libra 2.0 中，法币储备池没有「总体充足」条件，只需要对每个单一货币稳定币满足「分币种充足」条件即可，而这会受到主权国家的明确监管。此外，法币储备池不需要做跨币种再平衡，不会引起复杂的跨境资本流动。
因此，Libra 2.0 的超主权货币方案在经济学设计、监管复杂度和商业启动策略扥方面优于 Libra 1.0，实施难度要小得多。但悖论也正在此：超主权货币在 Libra 2.0 将处于一个边缘位置。如前文指出的，不管方案如何，主要国家对超主权货币在货币主权、货币替代和货币政策等方面的担心，以及从零开始建设一个使用超主权货币的商品和服务网络的工作量，都是无法回避的。超主权货币 Libra Coin 的实际应用情况，完全取决于市场需求以及 Libra 联盟投入多少资源。
总结
本文主要有三点结论。第一，Libra 2.0 以 LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP 和 LibraSGD 等单一货币稳定币为主，以一篮子货币稳定币（也是超主权货币） Libra Coin 为辅。Libra 2.0 的超主权货币方案在经济学设计、监管复杂度和商业启动策略扥方面优于 Libra 1.0，实施难度要小得多。但悖论在于，超主权货币在 Libra 2.0 将处于一个边缘位置。超主权货币 Libra Coin 的实际应用情况，将完全取决于市场需求以及 Libra 联盟投入多少资源。
第二，从 Libra 第二版白皮书可以看出，主要国家对单一货币稳定币的监管将越来越完善，并在很大程度上参考了国际金融危机后对货币市场基金的监管。对货币当局而言，合法合规的单一货币稳定币主要是一个支付工具，不会有货币创造，不影响货币主权，金融风险可控。单一货币稳定币会强化强势货币的地位，侵蚀弱势货币的地位。
第三，Libra 第二版白皮书做出的重大修订，将极大缓解 Libra 项目面临的监管和商业阻力。Libra 项目将加速推进。
本文索引：
[1] G7 Working Group on Stablecoins, 2019, “Investigating the Impact of Global Stablecoins”。
下载地址：https://www.bis.org/cpmi/publ/d187.pdf
来源链接：mp.weixin.qq.com
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