引言
北京时间2019年3月19日22:00，Celer Network（CELR）在币安的Launchpad上线，仅17分35秒便被一抢而空，融资金额400万美元。CELR是币安重启Launchpad以来第5个上线的IEO项目。短短两三个月内，包括OKEx、火币、Bittrex在内的各大数字交易所纷纷摩拳擦掌，迅速上线或计划上线各自的IEO服务。IEO是什么？与ICO、STO的区别几何？对于交易所、项目方和投资者又各有何益处？作者（微信号：BcRegulations）带你一探究竟。
一、 IEO 的基本理解
（一） IEO的含义
IEO的全称是Initial Exchange Offerings，中文可译为“交易所首次公开发行”，指的是数字通证直接在数字交易所首次发行并流通的方式。
在最近发行的IEO项目中，投资者需先行认购数字交易所发行的平台币，再以平台币认购项目方通过数字交易所发行的数字通证，或称项目币。在早期发行的IEO项目中，投资者也可以不通过平台币而是直接以比特币等认购项目币。投资者支付认购对价的形式视不同数字交易所和不同项目而定。
IEO又是一个数字通证发行的新战场。从ICO到STO，再到如今的IEO，区块链线上融资充满了探索和创新。
（二） IEO的特点
1. 数字交易所的介入
在IEO之前，项目方首次发行数字通证，通常由其自行安排全部发行前的准备和发行工作，包括基础资产的数字化、上链，接受投资款（一般以代币为主）、以及在条件成熟或完成必要的合规手续后通过电子钱包直接向投资人转移数字通证。整个过程类似于传统融资方式中的私募融资。
IEO项目中，这一系列步骤中增加数字交易所的介入。数字交易所作为中介机构和发行平台参与到项目方的整个数字通证发行过程。
2. 发行成本相对可控
由于数字交易所的介入，其对项目的审核和参与必然会产生一定成本，而作为盈利机构，IEO平台就是数字交易所提供的产品和服务，那么这些成本也势必会计算在数字交易所向项目方收取的服务费或手续费中。但从另一方面来看，在其他数字通证发行项目中，项目方自行安排上链等发行准备的也是有一定成本的。如果项目方本身不具有相应的技术能力，可能需要分别聘请不同的服务商协助发行准备，成本相对不确定。
IEO项目的发行成本并不一定会低于其他发行方式，但在IEO项目中，这些工作统一由数字交易所承担，费用由数字交易所统一收取，发行成本相对可控。
3. 用户基础
数字交易所，尤其是一些起步较早的或知名的数字交易所，在IEO上线前已经积累了相当数量的用户，这些用户熟悉数字交易所的操作模式，也与自己常用的数字交易所建立起了一定的信任关系，具有较高粘性。这些用户可以较容易地转化为IEO投资者，为项目发行节省营销成本。
4. 减少欺诈和价格操纵
像OKEx、火币、币安等数字交易所中的大佬，在业界已运营多年，享有较高的声望和号召力。如果项目在著名的数字交易所发行，项目的前期审核和准备有数字交易所的参与，降低了项目方的欺诈的可能性。从投资者的角度来看，相当于数字交易所用自己的信誉为项目背书。
规范的数字交易所有意愿也有能力建立发行后的价格防操纵机制，可以有力地降低价格操纵风险。
因此，IEO易于提高项目的公信力，提高发行的成功率，增加相应数字通证未来的交易活跃度和流动性。
（三） IEO的发行条件
不同的数字交易所各有其发行条件或标准，以期平衡项目风险、数字交易所收益以及保护投资者。但相对传统IPO来说，条件远远宽容得多。
以Launchpad为例，其发行条件主要有：
- 项目开发处于相对成熟的阶段
- 具备大规模应用条件
- 拥有一支强大而执着的团队
- 具有促进整个加密货币生态系统增长和发展的潜力
从上述条件看，Launchpad的IEO项目发行条件都是一些原则性规定，尚未发布类似于资产规模、利润额等的量化标准。
（四） IEO与其他数字通证发行方式比较
1、 IEO与ICO
众所周知，ICO鱼龙混杂，以致劣币驱逐良币，投资者谈虎色变，监管机关亦持否定态度，许多优质项目受到连累。IEO借助数字交易所的力量，在发行流程上有所改善，提高了可信度，相信优质项目会有更多机会以IEO的方式脱颖而出。
需要注意的是，虽然IEO项目通过数字交易所发行，但其实质仍然是94公告所禁止的发行代币融资，故而在中国内地仍然不合规。目前，IEO项目最活跃的Launchpad网站仍屏蔽来自中国内地的IP地址访问。
2、 IEO与STO
2017年至2018年，大家看到了不少成功的STO项目。STO中的S指的Security，即STO项目的特点之一是项目中发行的通证具有证券性质。较ICO而言，STO以在官方监管下全面合规而获得各方青睐。以在美国STO为例，项目方需要根据SEC规则完成相关的登记备案。
此前的STO项目均由项目方自行联系发行平台发行。其中，对于STO投资者适格性的审查，也是由项目方与发行平台配合完成。IEO中，前述事项则通过数字交易所进行。
需要注意的是，如果IEO所发行的数字通证具有证券性质，则根据大部分法域的证券监管规则，仍需要完成相应的合规手续，并不因为其在数字交易所发行得以豁免。以美国为例，根据美国证券法规和SEC相关规则，发行证券应当向SEC完成注册登记或者满足相应豁免条件并完成备案。因为这类规定针对的是所发行标的物本身的性质，而非发行方式。
二、 IEO项目的参与各方
（一） 数字交易所
在IEO项目中，数字交易所在项目方与投资者之间架起桥梁，无疑占据了核心地位。一方面，数字交易所接受项目方的申请，对项目进行尽职调查、提供发行准备并将数字通证上链发行；另一方面，数字交易所接受投资者的指令，协助其完成认购和数字通证的流通。
从积极的角度来看，IEO的出现扩展了数字交易所业务范围，扩大了数字交易所的用户基数，提高了交易量，对于数字交易所的收入和影响力都非常有利。
同时，我们也看到，有一些问题仍有待解决。数字交易所在IEO中以独立第三方的身份存在，但是项目方的发行申请是数字交易所IEO平台的业务来源，道德风险如何防范？是否可能存在数字交易所与项目方串通上线虚假或欺诈的项目？数字交易所虽然日渐壮大，但较之纽交所、港交所等传统资本市场交易所对于首次公开发行证券的审查和风险控制能力，其对发行项目的审查和风控能力是否足够？期待随着IEO的逐渐成熟，这些问题会得到解决。
对于数字交易所开展IE0业务是否应取得政府许可，目前尚无明确法律依据。从大趋势上来看，部分监管机构可能倾向于先把此类业务纳入沙盒监管运行一段时间后再行定夺。
（二） 项目方
项目方类似于传统IPO里的发行人。IEO的方式，使得项目方从不太熟悉的技术方案中解脱出来，让在这方面具有较强专业能力的数字交易所接手。利用IEO，项目方可以把更多的资源和精力投入到项目运营和发展本身。
在发行条件方面，数字交易所目前相对宽容，发行门槛较低。对于项目方来说，多了一个融资的新选择。
（三） 投资者
在私募投资中，投资者要花费大量的精力研究项目的可行性、合规性、偿付能力、风险程度等。原有的ICO与STO中，投资者在这方面花费的精力和成本与私募投资差别不大。
在IEO中，数字交易所承担了项目的部分审查职能，投资人可以选择依赖数字交易所的审查结果。对于投资者来说也不失为节省投资成本的一种方式。
三、 IEO相关法律问题思考
（一） 合规发行
由于IEO尚属新生事物，目前，纵观主要资本市场及数字资产交易活跃的法域，均尚无针对性的法律、法规或监管规则出台。IEO在发行方式上有所创新，但是其实质仍是数字通证的发行。因此，各法域现有法律框架内，对于数字通证发行的规定仍应当适用。合规要求前文有所提及，我们对常见的数字通证发行合规要求进行了简要梳理，包括但不限于下列下要求：
1. 禁止ICO或其他代币发行融资的法域尚不能开展IEO；
2. 如适用的法律依据对于投资者有适格性要求的，则项目方需配合数字交易所完成投资者身份核查的流程或手续；
3. 如适用的法律依据对于发行的融资金额有限制的，则项目融资金额不能超出限额。
4. 如果相关数字通证具有证券性质，项目方与数字交易所则还遵守发行地法域对于证券发行的法律、法规和监管规则，包括但不限于证券注册登记或者得到必要的豁免。
（二） 信息披露
项目方对于信息披露的真实、完整、正确是投资者作出合理判断的重要依据。IEO中，数字交易所在一定程度上承担起了监管项目方信息披露的职能。
数字交易所可以对项目方开展尽职调查，以助投资者获得充分的项目信息。当然，这也对数字交易所的专业能力提出了更高的要求。为开展IEO业务，数字交易所所需的专业能力不仅包括区块链技术在通证化、上链发行交易等领域的应用，还需涵盖到对项目合规性、财务数据审核方面的能力。当然，数字交易所也可聘请律师、会计师等专业服务机构共同参与到项目中来。
（三） 投资者保护
IEO中，投资者在一定程度上依赖于数字交易所提供的信息作出投资决策，并且投资者也为使用数字交易所的服务而支付了对价。那么，如果投资者由于虚假信息披露、价格操纵、项目方跑路等原因遭受损失，是否可以向数字交易所索赔呢？目前尚无明确的法律依据，也无先例可循。
从法理上来讲，投资者可以在现有的法律框架内寻求救济，例如，向数字交易所或项目方主张侵权赔偿；或依据相关的服务协议之约定向数字交易所或项目方主张违约赔偿等。然而在实践中，当真的发生类似事件时，数字交易所是否会被法院或仲裁机构认定为需要承担责任，仍有待立法完善来给出明确的指引。
结语
根据以上的分析可知，IEO与STO在总的流程和合规要求上并无明显的区别。其出现更像是区块链行业上下游打通壁垒与资源整合的一种尝试模式。数字交易所希望能第一时间锁定优质项目，项目方也希望能倚仗有声望的数字交易所增加发行与融资成功的概率。因此，如果应用得当，IEO能够促进双方的互利双赢。当然，我们也提出并分析了其中潜在的问题与风险。区块链世界的发展日新月异，对于新思路、新概念和新模式的出现，我们应本着审慎的态度，理性分析与对待，这样才能更好的控制风险，收获收益。
声明：
本文旨在法规之一般性分析研究或信息分享，不构成对具体法律的分析研究和判断的任何成果，亦不作为对读者提供的任何建议或提供建议的任何基础。作者在此明确声明不对任何依据本文采取的任何作为或不作为承担责任。如需转载或引用本文的任何内容，请联系作者(fanxiaojuan@zhonglun.com);未经作者同意，不得转载或引用本文的任何内容。
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