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Galaxy：2024——比特币减半之大年

Bob鲍师傅 • • 头条 • 阅读 122

年度比特币挖矿报告：面临哈希价格波动

执行摘要

正如我们一年前所写，2022 年对比特币矿工来说是最具挑战性的一年，因为矿工面临着一场完美的逆风风暴，迫使他们削减成本、出售资产并以低迷的价格清算比特币库存。相比之下，2023 年是反弹的一年，比特币价格、交易费用和网络难度的显着增长凸显了这一点。比特币价格从 2022 年底 16,524 美元的低点反弹，年底达到 42,217 美元（+155%），这主要是由于现货比特币 ETF 将获得批准的预期。由于序数协议和铭文的引入，交易费用同比增长了 336%，这导致了 web3 应用程序和比特币代币化的蓬勃发展。比特币价格和交易费用上涨的结合导致了哈希价格的显着提高。哈希价格的提高加上更新、更高效的 ASIC 进入市场，导致网络难度显着增长（同比增长 104%）。尽管网络难度大幅增长，7D 追踪哈希价格今年结束时仍为 0.095 美元（+57%）。 2023 年的另一个亮点是中东、南美、不丹、中国和俄罗斯等地区的国际算力的上升。为了准备减半，几家大型矿商利用股权融资进行了大量 ASIC 购买，以扩大其矿场规模并提高其效率。在本报告中，我们深入研究了 2023 年影响比特币挖矿行业的每一个重大事件和趋势，并提供了我们对 2024 年形势的展望和观点，包括即将到来的第四次减半。

正如本报告的标题所暗示的那样，哈希价格波动性是矿工在熊市期间微调运营后必须掌握的新领域。面对减半和交易费用不稳定等挑战，征服算力前沿对于现有玩家的生存至关重要。

要点

  • 经历了动荡的 2022 年之后，在比特币价格上涨、交易费用飙升和能源价格下降的推动下，矿商在 2023 年获得了急需的喘息机会。算力的迅速上升抵消了其中一些变化，2023 年算力增长了 104%。
  • 交易费用是 2023 年的一匹巨大的黑马。2023 年定期出现的交易费用飙升帮助矿工收入显着增加。 2023 年交易费用总计 23,445 比特币，其中 Ordinals 交易贡献了 5,000 比特币。 2023 年的费用是 2022 年交易费用总和的 4 倍多，总计 5,375 BTC。
  • 我们预计，随着区块空间需求的波动，2024 年算力价格波动性将增加，导致交易费用急剧波动，从而导致算力进一步变化。
  • 在这一年中，公共矿工购买了超过 94 EH 的机器，价值超过 $1.53B。矿工特别注重购买效率低于 20 J/TH 的新一代机器，以便在减半之前更新他们的机队。
  • 我们估计，到 2023 年结束时，大约 15-20% 的网络算力 (86-115 EH) 可能会在减半时离线。根据我们的分析，我们预计 2024 年网络算力将在 675 EH 到 725 EH 之间。
  • 2023年，主要受天然气影响的全球采矿电力成本保持显着稳定，尤其是在美国，这与2022年东欧动荡造成的波动形成鲜明对比。这种稳定的推动因素包括美国天然气产量创历史新高、库存过剩、气温变暖导致的需求减少以及工业消费略有下降，为矿商在即将到来的减半事件之前提供了稳定的能源成本环境。
  • 面临收入波动和对交易费用高度依赖的比特币矿商正在积极评估新的风险管理策略，包括算力衍生品合约等工具，以确保收入的可预测性、稳定性并维持投资者的信心。

2023 年回顾

网络指标

比特币价格

比特币价格年初为 16,524 美元，年底为 42,217 美元，上涨 155%。 2023 年比特币价格的上涨是由以下几个因素推动的：

  • 比特币今年开局低迷所产生的基础效应，是由于 FTX 崩溃和几家著名破产公司在 2022 年底被迫抛售带来的
  • 银行业危机让人们关注比特币的用例
  • 多个现货比特币 ETF 备案/重新备案的公告，在 ETF 获得批准后激发了人们对大量资金涌入该资产的热情
  • 在之前的减半事件中观察到的历史价格走势

减半交易费用

2023 年交易费用总计 23,445 BTC，是 2022 年用户支付的 5,375 BTC 的 4 倍多。2023 年铭文的激增，尤其是围绕 BRC-20 的铸造和交易活动，导致 5 月、11 月、11 月持续出现费用压力。和十二月。 2023 年，Ordinals 交易产生的费用超过 5,000 个比特币。

减半网络难度和算力

2023 年，网络难度从 35.3 T（隐含算力 253 EH）上升到 72.0 T（隐含算力 515 EH），全年增长 104%。 2023年算力增幅远远超过前几年的算力增幅。算力在 2022 年、2021 年和 2020 年分别增长了 45.7%、30.5% 和 34.8%。今年有多项有利因素推动算力上升，其中一些因素我们在2023 年年中报告中概述，包括：

  • 算力增长的最大推动因素之一是 2022 年开始的上一轮牛市中 ASIC 的交付和上线的新项目
  • 比特大陆、比特微新一代价格相对便宜的机器，如M50系列、M60系列、S19k Pro、S21、T21
  • 天然气价格将于 2023 年下降，降低矿工的能源成本
  • 比特币价格在一年中不断走高
  • 交易费用周期性飙升，为矿工提供额外收入
  • 国际算力上线
  • ASIC 制造商维持其代工厂的生产能力并发布新的、更高效的型号
  • 矿工对机器进行降频以提高收支平衡
  • 股权资本市场在 2023 年缓慢开放，允许公共矿工筹集资金以获得近期增长机会

减半算力价格

比特币价格、交易费用和网络难度的变动共同导致哈希价格在 2023 年的大部分时间里在 0.06 美元到 0.10 美元之间波动。哈希价格是一个指标，指的是每天 1 TH/s 算力的预期值，是一个BTCUSD、难度和矿工收入（区块补贴+费用）的函数。哈希价格确实在 8 月底短暂跌破该范围，并在 5 月、11 月和 12 月交易费用飙升时高于该范围。

减半能源价格

天然气是全球矿工使用的大部分电力的关键定价组成部分，尤其是在美国，那里占全球隐含算力的 30-35%。 2023年天然气价格非常稳定。这种稳定与2022年的波动形成鲜明对比，2022年天然气价格经历了大幅波动，部分原因是东欧的动荡，给天然气管道和全球能源贸易带来了不确定性。这一时期在普遍存在的不确定性下促使全球迫切需要生产和储存天然气。

减半多个因素促成了2023年天然气价格的相对稳定。在美国，创纪录的天然气产量超过了消费增长，对维持价格稳定发挥了关键作用。与此同时，天然气库存的增加进一步促进了这种稳定性。 2023 年上半年，美国各地气温温和，导致供暖需求减少，特别是住宅和商业领域。这种一致且平坦的定价轨迹为矿商在 2023 年全年提供了更加稳定的能源成本环境，提供了可喜的利润减免，并在即将到来的减半事件中使他们处于有利地位。

监管

2023 年的一些关键立法可能会影响矿工的运营能力，特别是在 ERCOT 中：

  • 2023年上半年推出的德克萨斯州法案1929要求在ERCOT电力区域内需要大量可中断电力的虚拟货币挖矿设施进行注册，该法案于2023年9月1日生效。
  • 德克萨斯州法案 1751提议禁止矿工参与辅助服务和电网平衡计划，但未能比国务委员会走得更远。该法案对行业情绪产生了深远的影响，因为它是 ERCOT 地区针对采矿业的第一个进攻性法案。
  • DAME（数字资产挖矿能源）税是由拜登政府提出的，将对比特币挖矿业务征收一项重要的新税，尽管该税已从预算中删除，这对比特币拥护者来说是一个重大胜利。
  • 新的FASB 规则允许在公司资产负债表上以公允价值计量比特币。我们在之前的 EOY 报告（ 2022 年）中讨论了这一规则变化，它将主要使拥有大量 BTC 资金的矿商受益，因为他们允许他们以当前价格计算其价值，这将使他们的净利润数字更具吸引力。这一变化预计将于 2025 年生效，但也允许提前采用。
  • 参议员伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）提议延长《银行保密法》（BSA），作为《数字资产洗钱法》的一部分，将“了解你的客户”（KYC）要求扩展到矿工。

美国以外的其他事态发展表明，各国现在正在竞相吸引比特币矿工，并为采矿业提供明确的监管。

  • 俄罗斯继续扩大其监管框架，将比特币视为可出口商品。通过将比特币挖矿等同于自然资源开采，俄罗斯不仅认识到了比特币的重要性，还将其纳入其经济框架。这应该会继续推动该国最近向采矿业的扩张，并为政策更为严格的国家提供“商业友好”的替代方案。

2024年监管趋势

去年，关于比特币环境影响的争论似乎转向了谨慎乐观，我们预计这种动态将在 2024 年持续下去，特别是因为现货比特币 ETF 的批准将改变机构对待该行业的方式。主要媒体对比特币挖矿近乎持续的敌意已经让位于有关电网平衡、可再生能源激励和废物消耗的更细致的讨论。下面列出了一些值得注意的、细致入微的、积极的报道和报告：

  • 毕马威 – 比特币在 ESG 要求中的作用
  • 英国《金融时报》——重新审视比特币的 ESG 证书
  • 彭博资讯 – 随着可持续发展超过 50%，比特币的能源叙事发生逆转
  • 麻省理工学院论文
  • 福布斯 – 为什么比特币挖矿实际上可能对可持续发展大有裨益

然而，我们认为，随着新内存池动态（MEV）的出现和新矿池技术的采用，美国矿池的地位可能会受到挑战。

  • 更关注矿池和矿工在交易选择过程中的作用。 2023 年下半年，两个新矿池（OCEAN 和 DEMAND）诞生，专注于使用 StratumV2 和其他技术来分散矿池挖矿。 StratumV2 的主要好处是它允许矿池的矿工参与仅由矿池运营商确定的区块模板构建过程。区块模板构建的民主化对于去中心化挖矿来说非常有用，但该功能是矿工选择加入的，并且由于从 KYC/AML 角度来看存在一定的监管风险，大多数矿工不太可能想要创建自己的区块模板。

公共矿工的见解和趋势

资金管理策略

尽管由于 BTC 价格上涨和费用显着上涨，2023 年全年的收入有所增加，但上市矿商全年出售的 BTC 大多较少。

减半在 2022 年和 2021 年牛市期间，公共矿工在生产中基本上采用了 HODL 策略。随着市场转向和比特币价格下跌，许多公共矿工被迫出售资产，以降低资产负债表杠杆并支付运营成本。此后，公共矿商的资金管理策略已转向更加审慎的方法，采取平衡的方式持有比特币或直接出售全部比特币以换取现金。随着 2023 年下半年矿业经济的改善，公共矿工变得更加愿意持有更多比特币，并承担可能由于 ETF 和减半故事而产生的价格风险。现在，FASB 已更新其指导意见，允许对上市公司资产负债表上持有的比特币进行公允价值核算，上市矿商可能会在更大程度上重新接受在其资产负债表上持有比特币。

减半公共矿工的网络算力份额

2022 年加密市场的崩溃，加上利率上升，使得公开交易​​的比特币矿商筹集新股本或发行债务变得极其困难。因此，股票和债务资本市场在 2023 年上半年基本保持关闭，这使得公共矿商在 2023 年的大部分时间里优先考虑增长具有挑战性。这使得其他地区的矿商能够削减北美矿商的算力份额。 2023年下半年，随着矿业经济好转，股权资本市场对矿业敞口的需求更大。北美矿商通过公开市场获得资本，使他们在矿业增长周期中相对于私人矿商和其他地区的矿商具有巨大的优势。

减半澳大利亚证券投资委员会投资

2023 年上半年，大多数矿商仍专注于激活 2022 年之前的 ASIC 采购订单，而少数矿商则进行了大量 ASIC 采购。随着股权资本市场在 2023 年下半年（尤其是第四季度）改善，多家矿商宣布了大额 ASIC 采购订单。值得注意的是，公共矿工在 2023 年前 3 季度总共筹集了 11 亿美元的股本。随着比特币价格和情绪的改善，随着比特币价格和情绪的改善，这一情况可能在第四季度进一步加速（截至撰写本文时公共矿工的财务数据尚未发布）。现货比特币 ETF 获批。与股权资本相比，仅筹集了 4400 万美元的债务资本，凸显了矿商依靠债务作为增长融资手段所面临的极端挑战。

减半随着第二季度初期减半的迅速临近，矿商 2024 年的主要关注点是提高车队效率（减少 J/TH），基础设施和产能扩张则成为次要目标。

  • 减半在这一年中，公共矿工购买了超过 94 EH 的机器，价值超过 $1.53B。
  • 2023年下半年，矿工的采购订单增加了59.3%，从39.4 EH增加到62.8 EH。矿工特别关注购买效率低于 20 J/TH 的新一代机器，例如分别来自 Bitmain 和 MicroBT 的 S21/T21 和 M66/M56。
  • 2024 年到目前为止，矿工已购买了超过 3.93 亿美元的机器，其中 CleanSpark 和 Pheonix 处于领先地位。

减半2024 年预测

减半后的交易费用和区块空间动态

交易费用波动性上升

由于序数和其他新兴代币标准，区块空间市场在 2023 年发生了根本性变化。正如我们在 Ordinal 重点报告（《比特币铭文和序号：50 亿美元的市场》和《比特币铭文和序号：成熟的生态系统》）中详细讨论的那样，今年比特币出现了一些令人难以置信的新发展，这些发展带来了新的需求来源对于比特币区块空间。反过来，这种需求也以一种尚未被所有市场参与者完全理解的方式引入或加剧了一些内存池动态。

这项新活动的一个直接后果是交易费用波动性增加和内存池拥塞时期，这表明区块链上只需要很少的活动就能将比特币矿工的费用推至可持续水平（足以覆盖不断减少的比特币发行量） 。交易费用占整体区块奖励的百分比是通常用于比较不同时间的费用水平的指标。 2023 年，该网络经历了交易费用的绝对增长，并且奖励经常飙升至 25% 以上，这相当于减半后矿工收入的一半左右。

减半特别是由序号和其他元协议产生的交易费用可能会成为 2024 年比特币矿工收入的最大“通配符”，但这种使用往往不稳定。就目前情况而言，大多数矿工（和矿池）的收入并没有很大一部分依赖于不稳定的交易费用。例如，虽然我们可能预计算力会在减半后下降，但同期费用的大幅上涨可能会将收入提高到足够高的水平，从而使效率较低的矿工能够继续以利润进行挖矿，否则这些矿工将无利可图。此外，虽然大多数行业参与者都关注减半对矿商盈利能力的影响，但特定年份交易费用的大幅变化可能会导致算力价格大幅波动，从而使矿商更难预测其收入。

为了缓解这一问题，我们怀疑采矿业的进一步金融化将导致区块空间期货和交易费用远期的出现，从而使矿工能够对冲一些交易费用的波动。我们甚至可以看到一类新的机会主义矿工的出现，它们仅在费用飙升时才上线，类似于德克萨斯州矿工利用 ERCOT 内电力市场波动的套利机会。

比特币作为新型经济活动（NTF、DeFi、稳定币）结算链的出现将巩固对比特币区块空间的需求，并带来新的内存池动态。如果 2024 年与 2023 年类似，我们很可能会见证比特币的一些叙事性创新创新，这些创新为比特币带来新的效用，从而为其本国货币 (BTC) 带来更多价值。以下是明年可能对比特币协议产生影响的潜在创新列表：

  • Taproot Assets：Taproot Assets（以前称为 TARO）将允许用户使用 Taproot Merkle Trees 创建 NFT 和链上资产，这些树可以直接通过闪电网络进行链下互操作。预计稳定币将成为这一新协议的主要用例之一，希望与其他链直接竞争，以低成本和即时终结性结算交易。 Taproot Assets 有潜力放大“比特币上的代币/DeFi”的叙述，同时为矿工带来更多的交易费用。
  • Runes 和新的 BRC 代币标准： Ordinals 创建者 Casey Rodarmor 正在开发“ Runes ”，作为 BRC-20 的替代品，使用比特币交易的 OP_RETURN 字段（该字段被大多数路由节点限制为 80 字节）。虽然使用这个字段并不新鲜（Tether 甚至在 2014 年就用它来发行比特币稳定币），但新的 Runes 协议使用它可能比当前对 JSON 内部铭文的依赖更有效地发行代币。银监会代币标准也是新代币的另一个竞争者。通过将铸造和转移效率提高 60% 至 70%，它们比 BRC-20 具有显着优势，并且有可能提高区块的经济密度。
  • 契约：向比特币引入契约（TX_HASH提案和“ LNHANCE ”提案）的可能性将导致希望利用VAULTS、超时树等新功能的用户增加对区块空间的使用。
  • DLC 和其他类型的智能合约执行层：离散日志合约和像BitVM这样的创新协议可能会导致比特币与其他链的主要叙述，因为该协议可能成为“智能合约”领域的新竞争者。我们长期以来一直相信，比特币将成为大多数区块链经济活动最终的最终“结算链”，而这种提议将使我们离它更近了一步。
  • 新的第 2 层协议：随着公司竞相将 Rollups 引入比特币，诸如零知识 Rollups 之类的扩展协议也将出现。例如，Chainway 的rollup 旨在发布 L2 状态证明，并使用序数协议来表示一组合并的交易来发布证明。其他扩展解决方案，如 Ark（于 2023 年 5 月推出）可以为内存池提供“基本负载”，因为 Ark 服务提供商（ASP）不断代表用户在链上结算 L2 交易。这种新的需求来源只会增加对区块空间的需求，但也将允许更多数百万用户加入比特币区块链。

2024 年需要考虑的另一件事是比特币区块链上可能会出现更复杂形式的 MEV。 2023 年，我们经历了两类“类似 MEV”的事件，这两种事件都对市场参与者产生了重大影响。

  • Sophon，铸币杀手：由 Rijndael（Taproot Wizards 首席技术官）创建的名为“Sophon”的机器人，其工作原理是扫描内存池中的 BRC-20 代币铸币，并以更高的费用和代币的总供应量创建重复交易。 1 这样部署者就可以为自己索取创世代币铸币的全部。该机器人导致 BRC-20 铸币量在 10 月份下降至接近于零，因为每个人都看到他们的发行交易被替换。由于运行攻击的成本，Rijndael 自己停止运行机器人，但机器人在领先这些铸币厂方面有 75% 的成功率。 （由于其设计，这种特定类型的攻击特别适用于 BRC-20 铸币厂，并且不一定适用于其他代币发行协议）。
  • PSBT Front-running：狙击 BRC/Ordinal 交易（在挖矿之前在内存池中发现的交易，然后用“攻击者”自己的交易版本替换以获取利润）是一种 MEV，矿工可以采取利用这样的机会。虽然这种新现象大部分是由于个人之间的 PSBT 交易造成的，而不是实际上矿工从毫无戒心的用户那里提取价值（相反，支付最高的交易只是首先被矿池正确开采），但如果有机会，这种情况在未来可能会发生变化对于矿工来说，成本变得足够有吸引力（随着更换已开采区块的机会成本变得有吸引力，费用狙击也可能变得更加普遍）。

新型“类似 MEV”的行为也可能在 2024 年出现：

  • “卫星狩猎”：由于序号的价值可以通过在特定卫星上刻上图像来增加，因此矿工完全有可能在不久的将来开始竞争开采“最稀有”的卫星。随着减半的临近，我们甚至可以见证矿工争夺第一个“减半”而引发的首次区块重组。 （就这一点而言，减半后的第一个区块也是Rodarmor的“Runes”协议启动之时，该协议的启动可能会产生大量交易费用，并进一步增加重组的可能性）。
  • 第 2 层相关 MEV：正如比特币开发人员 Gregory Sanders 最近指出的那样，对闪电网络相关交易的临时锚的担忧可能会导致某种形式的 MEV 的出现，矿工故意选择挖掘一项交易而不与另一项交易挂钩，以最大限度地提高他们的收益。区块奖励。
  • 非标准交易：随着矿工试图从每个区块中获取尽可能多的价值，我们可以预期“非标准”交易的份额将会增加。这些“非标准”交易通常不会由节点中继，但可以直接发送到池中。例如，超过 100 kvB 的交易不会被转发，但在大型铭文（图像或视频）的情况下，它们可以直接发送到要开采的池，以换取支付带外费用（不使用区块链，但通过直接支付池）。虽然这种类型的行为引起了中心化问题，但我们预计，随着对区块空间的新形式需求的出现，这种行为将会增长。比特币开发商 0xB10C 估计，自 2021 年 11 月以来，已开采了超过 20,000 笔非标准交易。

在高费用环境中使用 RBF 将影响内存池活动

对于普通用户来说，费用增加的使用变得越来越普遍和有用。RBF 或“替换费用”是比特币用户在由于费用增加而“卡在”内存池中时可以用来增加交易的解决方案之一。 RBF 允许用户增加先前广播交易的费用，从而增加矿工将其包含在区块中的动力。借助其他解决方案，例如儿童为家长付款 (CPFP)，RBF 在费用高峰期间非常有用，因为它允许用户在需要时更快地通过网络确认其交易。正如我们之前所解释的，2023 年是交易费用波动的一年，因此，用户更难了解并为其交易设置“正确”的费用，从而导致 RBF 使用量大幅增加。

反过来，RBF 使用量的增加会导致内存池中的费率更高，矿工的收入也会更高。典型的替换费率比原始交易的费率高 20% 到 50%，这增加了矿工将这些交易包含在区块中的动力。

减半虽然技术用户通常会使用 RBF 来提高费用，但已经出现了其他解决方案来帮助普通用户。这些服务被称为“交易加速器”，由 Binance 等矿池和 Mempool.Space 等数据聚合器进行宣传。加速器允许用户直接向资金池付款（使用法定货币或比特币在链外），以将其交易包含在下一个区块中。这些带外（OOB）交易不会反映在一个区块的总奖励中，但可以显着增加矿工的收入。

由于随着区块空间竞争的加剧，交易的最佳费率变得越来越难以预测，因此随着区块空间金融化的继续，我们可以预期 OOB 交易将在矿池/矿工收入中占据更大的比例。

随着交易费用的持续上涨，RBF 交易的费用份额将在 2024 年增加。对 RBF 替代品的分析的一个令人惊讶的发现是此类交易产生的费用金额：

  • 在正常内存池条件下，RBF 替代品产生的交易费用份额徘徊在 10% 到 20% 之间，在低费用期间飙升，在 2023 年 9 月达到 50% 的峰值。

随着减半的到来以及交易费用在区块奖励中所占的比例翻倍，RBF 交易将变得与矿工更加相关，因此为矿工提供了更大的激励来运行完整的 RBF 节点，以便在内存池中查看这些交易并将其包含在其中他们的块模板。根据比特币开发商 Peter Todd 的研究，截至 2023 年 8 月，至少 4 个不同矿池中 31% 的算力正在挖掘全 RBF（截至 2024 年 1 月可能高达 70%）。 Peter Todd提出的“一次性费用替代”提案也将成为为矿工提供运行全 RBF 节点的额外激励的主要因素。事实上，这项新的 RBF 政策将通过“仅当[费率]立即使交易足够接近内存池顶部以便在下一个区块左右进行开采时才允许替换发生”来发挥作用，这将增加竞争区块链的高时间偏好用户之间。从某种意义上说，这种新形式的 RBF 可以为下一个区块提供恒定的需求水平，这决定了矿工的总体交易费用。

减半展望未来，我们预计以内存池为中心的提案，例如Cluster Mempools、Package Relay、V3 交易中继和Ephemeral Anchors，将为用户提供更多工具和政策，以根据其需求确定最佳费率，避免为交易支付过高费用，同时也使矿工受益允许他们构建更高效的块模板。

探索区块时间和费率之间的关系

历史数据显示出块时间和费率之间存在密切关系。考虑到无利可图的矿工有可能在减半和区块时间增加期间下线，在下面的分析中，我们量化了增加区块时间可能对加剧费用压力产生的影响。

除 2009 年和 2021 年外，年平均出块时间都快于比特币网络设置的 10 分钟出块间隔。就在过去 3 年（自 2021 年 1 月 1 日起），平均出块时间为 9 分 51 秒，对应于同期挖矿难度急剧上升 262%，使我们相信这种现象会对通过自然降低内存池水平的费用来影响矿工的收入。虽然这个概念很容易理解并且本质上符合逻辑（更频繁的区块=产生费用压力的时间更短），但我们发现它的后果经常被忽视。

首先，我们对区块 390,000（2015 年 12 月开采）到 825,460（2024 年 1 月开采）的区块时间和每区块中位交易 Sats/vByte 的平均值进行相关性分析，以确定这种关系是否得到链上确认数据。一般来说，中位数 Sats/vByte（费率）随着区块时间的增加而稳定增长，随着区块时间远离 10 分钟，这种关系变得不那么明显。下图显示了在 0 分钟到 100 分钟的不同一分钟间隔内开采的区块的总数和每个区块的中位交易 Sats/vByte。

减半此外，通过在区块时间和每个区块的中位交易 Sats/vByte 之间进行回归分析，我们可以量化这两个变量之间的关系。下面的分析表明，平均而言，区块进入速度快于 15 分钟的每分钟，费用每分钟就会减少约 2.2 Sat/vByte（或大约 54 Sats/vByte 的区块中位区块费用的 4% 左右）开采约10分钟）。然而，对于超过 15 分钟的每分钟，费用每分钟增加 0.71 Sat/vByte（或大约 10 分钟左右开采的区块的大约 54 Sats/vByte 中位区块费用的 1%）。我们区分低于和高于 15 分钟的区块时间的趋势线，因为在该区块时间附近斜率有明显变化。 15 分钟之后，出块时间的增加对费率的影响逐渐减弱。对这种现象的合理解释是，15 分钟后，区块模板可能接近其最终形式，并且除非内存池发生任何重大变化（即从正在写入的序数集合），其他交易越来越不可能取代当前预期的交易在街区里。

减半这些发现的推论是，在过去几年中，随着网络算力的扩大，费用自然降低，并且到 2024 年将继续如此，但减半后的时期可能会例外，此时算力的下降可能会增加费用压力。

虽然算力本身可能不会成为总体费率的主要催化剂，但它无疑有可能放大费率动态的现有趋势。例如，最近费用的飙升主要是由区块空间需求的激增推动的，而不是算力的相应变化。然而，如果 2023 年的出块时间变慢，可能会加剧这些峰值，导致区块之间的间隔延长，从而导致费用以更明显的速度累积。

接下来，我们利用上述内容来了解​​区块时间和交易费用之间的这种关系对矿工收入的影响，因为交易费用在减半后变得更加重要。 通过将此分析结果扩展到整体挖矿收入，我们可以开始探索减半和矿工之间为提高挖矿能力而持续竞争将如何影响费率。矿工活动如何影响区块时间和费率的一个例子是，当 ERCOT 中的大多数矿工由于高电价而同时削减其运营时，网络费率突然上升。

为了说明这一点，如果我们预计大约 20% 的网络算力在减半期间离线，那么在调整之前，区块时间将平均增加 20%。这是因为一种称为“难度调整”的机制，其中挖掘难度（找到区块的平均预期时间）每两周（2016 个区块）调整一次，以将出块时间保持在 10 分钟左右。

使用我们之前针对少于 15 分钟的出块时间得出的关系，这会导致平均费率相应增加 8%（12 分钟的出块时间，意味着比 10 分钟目标高出 2 分钟，乘以每分钟增加 4% – 其他条件相同）。为了正确看待这一点，如果我们将其应用于波动的费用周期，例如 epoch 407（在区块 820,512 和 822,528 之间，向上调整 +6.98%），在此难度周期内费用增加 8% 将意味着额外的 355.7 个比特币（以 42,000 美元的比特币价格计算，为 1500 万美元）矿工的费用收入。

另一方面，如果 2024 年的平均出块时间约为 9.5 分钟（2023 年的平均出块时间为 9.74 分钟），我们可以预计对矿工收入的理论上的负面影响约为交易费用的 2%。 （此分析仅关注算力对费用的影响，而不是减半后与难度降低相关的收入增加）。

*然而，有人可能会说，由于矿工在某一年开采的区块比网络预期的要多，因此获得更多区块补贴所带来的额外收入将在很大程度上弥补受抑制的费率带来的收入损失。事实上，这两种看待情况的方式都是有效的，并且取决于您的时间偏好（即，矿工在给定年份中产生更多收入，但他们通过更快地开采区块来加速另一次减半的到来）。

总而言之，登记活动的增加、费用替换（RBF）的使用增加以及区块时间的减速可能会共同协调一致，导致费用压力和波动性与减半的发生同时发生前所未有的激增四月的活动。

风险管理策略

电力对冲

2024 年 4 月即将到来的减半期间哈希价格的预期波动给矿工能源策略增加了一层额外的复杂性。矿工分布在不同的地理区域，以多种方式进行电力运营，包括标准电网连接、可再生能源托管、废气发电等等。世界各地面临可变电网定价的矿工需要对其能源管理策略采取谨慎的态度。

下表显示了在不同的车队效率和哈希价格组合下产生的每兆瓦时的盈亏平衡收入（以美元为单位）。电力成本高于这个盈亏平衡阈值将导致 ASIC 无法盈利。在撰写本文时，哈希价格为 0.082 美元（BTC 价格为 43k 美元，10% 费用，520 EH），在其他条件相同的情况下，哈希价格在减半后将降至 0.045 美元。在这个哈希价格水平上，拥有 30 J/TH 机队效率的矿商需要能源价格低于 63 美元/MWh 才能获得正的毛利润。

减半一些具有电网互连的矿工面临着确定他们想要对冲的总产能比例的任务。选择更多指数敞口的矿工将面临能源价格长期高于其船队边际盈亏平衡点的风险，导致停机时间增加和开采的比特币减少。对冲能源价格的矿商可以承受能源价格波动并获得上行风险，但存在锁定固定对冲价格的风险，该价格超出其边际盈亏平衡点和现货电价结算价。

例如，2024 年 5 月至 8 月（2024 年 4 月减半后的几个月）ERCOT 西负荷区的全天候对冲已达到 80 美元/MWh 左右的峰值。在这个水平上，对于机器效率最多为 35 J/TH 的矿工来说，哈希价格必须稳定在高于 0.07 美元才能保持盈利。如果哈希价格低于这个阈值，并且实时能源价格也低于 80 美元/兆瓦时，矿工将无法盈利，也无法清算货币中的对冲。矿商可能更愿意只对冲其部分船队，并承担更多指数风险，以降低这些对冲义务迫使他们陷入无利可图的情况的风险，同时也保留利用电价上行波动（如果确实发生）的能力。随着指数敞口配置的增加，尽管停机时间可能会增加，但矿商在运营期间将拥有更大的灵活性，而不是在边际盈亏平衡点低于对冲的固定行使价时被迫进行操作（或清算对冲）以减少损失。

该分析还表明需要优先考虑机器效率。在上述情况下，如果哈希价格低于 0.07 美元，机器效率为 35 J/TH 的老一代矿机将无法盈利，而拥有由 S21 组成的矿机的矿机将需要哈希价格低于 0.04 美元才能盈利，对冲电力成本为 80 美元/兆瓦时。在托管环境中，拥有新一代机器的矿工仍然能够在减半后承受更高的固定费用合同。

我们还可以观察效率提高对毛利率的影响程度。在下表中，我们调整上表，假设能源价格固定为 80 美元/兆瓦时，并计算不同效率机器群在不同哈希价格水平下的毛利率。

减半上表显示，在哈希价格为 0.07 美元时，效率为 35 J/TH 的机群产生的毛利率仅为 4%，而效率为 17.5 J/TH 的机群仍保持强劲的 52%。

总之，矿工进入不同远期对冲的决定在减半后变得复杂，并且在很大程度上取决于车队效率。矿工面临着进入对冲的风险，其中他们采取的固定价格超过了机器的边际盈亏平衡点和现货电价，导致他们要么无利可图地开采，要么以货币价格清算对冲。

生产对冲

比特币挖矿与传统商品生产业务有着有趣的相似之处，例如石油和天然气行业的做法。在某些情况下，相似之处是惊人的。然而，风险管理领域存在显着差异，这一方面可能会受到公共矿工的更多关注，并可能导致更多的披露。

2023 年对于矿工来说是一个动荡的时期，特别是在区块奖励的背景下。正如我们上面所写，这种波动可归因于创新的出价策略和区块空间的利用导致的交易费用飙升。随着备受期待的减半事件的临近，矿商发现自己越来越依赖交易费来维持收入，以抵消即将到来的集体补贴的减少。这种高度的依赖和随之而来的不确定性正在推动矿商探索对冲策略，成为更稳健的风险管理实践的关键要素。此举不仅旨在安抚投资者，还表明战略转向利用适合其风险状况和投机倾向的各种衍生品。

正如金沙江报告中雄辩地概述的那样，2024 年采用对冲策略的战略优势是多方面的。

  • 可预测性：由于矿工的收入与哈希价格密切相关，因此矿工在制定风险管理策略时有更多的选择。对冲 BTC 价格，即等式中的主要元素（哈希价格），通常更直接、更具流动性。这是因为它很容易被柜台承销，为矿工提供了一定程度的收入可预测性，即他们生产比特币的价格。这种增强的可预测性有助于实现更确定的收入。然而，随着网络算力的持续增长以及随之而来的难度上升，硬币产量下降。为了在这种动态环境中提高可预测性，矿工可以利用对冲产品（例如以算力为导向的衍生品）来确保其部分收入。这就引出了第二个方面——通过算力衍生品对冲代币生产的矿工可以建立更稳定的“挖矿成本”。如果影响挖矿成本的所有其他影响因素保持不变，包括电力、运营成本和正常运行时间，则这一假设成立。选择对冲电力成本和产量的矿工可以最大程度地控制采矿成本。这一策略使他们能够锁定更可预测和更稳定的成本范围。事实证明，在影响生产的其他方面的模糊性和不确定性增加的时期，这种方法特别有利。诸如停电、机器故障或矿池运气波动以及矿池支付结构改变导致预期开采的 BTC 减少等情况，可以通过涵盖电力和生产的稳健对冲策略来有效应对。
  • 获得资本和股东价值：在当前的市场格局下，断言上市矿业股纯粹根据基本面进行交易具有挑战性。矿商的市场回报通常通过增加资本流动性、促进增长、基础设施投资和解决其他财务义务来体现。由于比特币价格的可变性，公共矿工面临收入波动，需要向股东展示稳定性。这种稳定性可以通过审慎的对冲策略有效地实现并传达给市场，这可能会提高股东对矿商公共股权的评价。凭借更稳定的现金流、对偿还现有债务的能力以及融资扩张能力的清晰了解，采用对冲的矿商为投资者提供了在比特币挖矿动态领域（当今市场上的宝贵资产）进行稳定投资的机会。
  • 生产阿尔法：随着交易费收入对矿工的重要性日益增加，通过战略性利用算力衍生品会出现潜在的阿尔法机会。在交易费用处于峰值水平的时期，矿工可以以该水平锁定产量，即使交易费用下降，他们也可以保持高产量水平。鉴于交易费飙升的持续波动，而且这种趋势没有减弱的迹象，矿工可以利用这种波动性。另一方面，当预期短期交易费用飙升时，矿工可以进行算力互换，这为他们提供了使用衍生品的通用方法。

虽然使用此类衍生产品有几个积极的方面，但它们也带来了许多具有挑战性的问题，可能导致卖方产品的稀缺和买方活动的缺乏。这些合同的复杂性，特别是现金结算和实物结算变体之间的区别，带来了复杂的挑战。尤其是实物结算的合约，会带来重大的交易对手风险，不仅涉及算力运营商（矿工），还涉及他们选择的矿池以及其他影响正常运行时间的因素。

市场反映了这些复杂性，这种结构性产品的流动性不足就显而易见，凸显了其定价效率低下。随着我们步入 2024 年，新的一年带来了矿工收入波动的新视野，这是由减半以及序数和启动活动的上升所造成的。不断变化的格局促使人们重新评估围绕这些衍生品合约的复杂动态。

除了算力衍生品之外，矿工还有大量的选择来对冲并将各种风险管理产品整合到他们的策略中。这包括选项、无成本项圈和前锋。这些简单的结构具有高度流动性并且执行时间短。

比特币矿工策略分歧

2023 年，由于 2022 年哈希价格较低时期的到来以及即将到来的 2024 年减半事件的不确定性，比特币矿商商业模式出现了重大分歧。随后，全行业对成本结构进行了反思，促使矿商寻找提高利润率的方法。由于电力成本占总现金支出的很大一部分，矿商完善了能源策略，并通过垂直整合向源头靠拢，以避免额外的托管费用。在这种范式转变中，拥有托管业务线的矿工发现自己被迫重新调整合同经济，以更好地与采矿现金流保持一致。最后，随着采矿业资本的减少，一些矿商冒险进入高性能计算（HPC）领域，试图利用其他资本来源，特别是在人工智能行业估值飙升的情况下。下面，随着减半的临近以及现货比特币 ETF 的批准，我们将深入探讨 2024 年这些不同商业模式的可行性和影响。

垂直整合

到 2024 年，我们预计哈希价格波动性将增加，原因包括费用/内存池动态波动、现货比特币 ETF 的批准及其对价格的影响，以及减半后难度可能大幅波动。为了更好地保护自己免受哈希价格波动的影响，我们预计矿工将推动进一步的垂直整合，通过消除托管中介机构的额外成本，将自己定位在成本曲线上较低的位置。如果缺乏基础设施，托管专有挖矿业务肯定可以帮助矿工在机器上产生现金流，而选择走这条路线的矿工将不得不专注于插入新一代机器并寻找具有有利条件的托管合作伙伴。

到目前为止，大多数垂直整合的努力都来自拥有自己的场地、电力基础设施和机器的矿工。然而，矿商也开始多样化垂直整合方式，以提高建筑、硬件、软件和能源生产堆栈不同部分的效率。到目前为止的一些例子包括 Riot 收购 ESS Metron，这使他们能够更好地控制电力供应链，Marathon 持有 ASIC 制造商 Auradine 的股份，这可能会降低未来的 ASIC 采购成本，Marathon 运营自己的矿池（这消除了矿池费用） ，以及Hut8最近的“跟踪马”胜利，让他们控制了能源生产。

阻力最小的路径是靠近能源源，我们期望发电和采矿之间进一步整合，因为两者之间存在明显的协同作用。这可以通过多种方式体现，包括与可再生能源发电并置或建设由废弃能源供电的运营设施。然而，随着矿商考虑未来的扩张机会，我们预计矿商和 ASIC 制造商之间会形成更多的合作伙伴关系，因为两者之间也存在天然的协同效应。矿商可以减轻资本支出负担，ASIC 制造商可以更好地了解未来的生产需求，以避免库存过剩。

我们预计垂直整合将在 2024 年继续下去，因为矿商们将竞相脱颖而出，并为未来的增长带来资本。

托管业务

托管格局将在 2024 年发生变化。托管提供商可能会优先考虑与能够插入每兆瓦时盈亏平衡美元阈值更高的新一代机器的客户合作，以​​确保客户能够尽可能保持在线。

合同，特别是与拥有旧机队的矿工签订的合同，也必须以与矿工的现金流生成相一致的方式构建。这意味着托管合同将从固定价格合同转向现金流分割，特别是对于寻求插入老一代机器的客户而言。现金流分割使托管提供商能够从哈希价格的上涨中受益，而矿工则能够在哈希价格下跌时保持盈利。能源削减分裂也可能变得普遍，为矿商和托管提供商提供能源价格的上行风险，并降低开采比特币的综合成本。

托管仍然为矿工提供了一种以资本高效的方式增长的方式，通过填充第三方机器可用的临时容量来货币化尽可能多的可用电力。那些能够有效管理能源价格的企业能够产生相对稳定的现金流，从而有助于基础设施承保。

高性能计算 (HPC)

由于算力价格较低、缺乏可用于支持挖矿增长的资金以及人工智能的蓬勃发展，一些矿商宣布了 2023 年进军 HPC 数据中心领域的扩张计划。这些公司的目标是在减半之前实现收入来源多元化，并获得不同的资本来源。美国一级和二级市场大规模发电普遍稀缺，为矿商向 HPC 转型提供了进一步的推动力。

从比特币挖矿到高性能计算的转变是一项复杂的任务，而且商业模式也根本不同。从构建和设计的角度来看，HPC 数据中心具有更复杂的并行网络结构，经过微调以优化数据吞吐量，从而实现更快的运行时间。他们还遵守更严格的冗余和冷却要求，以确保最大程度地减少意外停机时间。虽然正常运行时间要求取决于客户端并且在某些情况下可以放宽，但 HPC 数据中心还必须有适当的缓存机制，以便在系统在线恢复时从中断点无缝恢复操作，这不是比特币挖矿数据中心就是这样。作为这些更细致的构建规范的副产品，高性能计算数据中心建设的资本要求比比特币挖矿数据中心大几个数量级。

从运营和财务角度来看，这些业务也存在差异。 HPC 企业可以与其他云服务提供商 (CSP) 共处一地，也可以创建自己的云平台。前者要简单得多，数据中心运营商将与 CSP 签订租赁类型协议，并主要关注站点管理，很少与最终用户交互。这种租赁结构中的现金流通常稳定且经常性，其利润率高于采矿托管业务。在后者中，该公司必须建立更广泛的软件、销售和计费团队，以扩大客户群并增强用户体验。与租赁场景不同，提供云服务可能意味着数据中心运营商还投资了与云平台交互的 GPU。这增加了所需的大量额外资本。然而，作为 CSP，这些企业可能能够向最终客户端收取更高的费用，而不是拥有与最终客户端交互的中间 CSP。

还有一些公司无法控制的外部变量，给运营活力带来风险。对新一代 GPU 和相关基础设施的需求飙升导致了中期供应短缺，使企业难以按可预测的时间表收到设备。

与比特币挖矿相比，产生的现金流可能更高且波动性更小，虽然 HPC 扩张公告加速了某些公司的估值，但该业务部门成功的最重要因素是执行该业务的建设、设计、运营和财务方面的能力。业务的同时还要规避前面提到的外部风险。 2023年涉足这一领域的公司仍处于增长的早期阶段，2024年将是对生存能力的真正考验。

在熊市中进军 HPC 帮助矿商在 2023 年找到了新的资金来源。然而，将电力分配给比特币挖矿与 HPC 工作负载相比，存在固有的机会成本。随着现货比特币 ETF 获得批准，并且资本预计将回流到该行业，公司可能会重新转向不断增长的采矿业务。从长远来看，在高性能计算领域扩张过快的公司可能会发现与比特币价格的相关性降低，并限制了上涨空间，因为投资者更看重该业务作为传统数据中心而不是比特币代理。

比特币 ETF 对公共矿工的影响

随着比特币ETF产品的批准，投资者现在可以直接接触比特币价格。在 ETF 获得批准之前，公共矿业股是投资者可以通过其获得比特币价格升值的唯一传统工具之一。短期内，ETF的批准很可能成为投资者评估是否投资公共矿业股的考虑因素。散户投资者可能会继续将矿机视为杠杆多头比特币交易，并将 ETF 作为主要业绩基准。另一方面，短期内机构似乎更有可能做多比特币 ETF 并做空矿业股，我们从 2024 年初就开始看到这种情况。

从长远来看，比特币 ETF 应该会对公共矿工构成竞争。随着更多精明的投资者进入市场，比特币矿商将不得不通过收益来证明为什么它们比现货比特币是更好的投资。矿工对比特币的贝塔值和交易倍数应取决于各个公司产生强劲自由现金流的能力。对于利润率较低、成本较高、资本回报率记录较差的运营商来说，这可能会给股​​票市场带来融资挑战。矿商的股价也应该对稀释作为增长融资手段的反应更加负面，除非矿商能够表现出强劲的资本回报前景，因为投资者可以购买 ETF 而不必担心稀释。然而，比特币矿商可以从更广泛的 ETF 和基金产品的纳入以及研究和报道中受益，这些好处超过了比特币 ETF 竞争加剧的一些缺点。

并购

回顾我们的年中报告，我们讨论了矿商为即将到来的 2024 年减半做准备的有效策略，并购成为一项关键的战略举措。到 2024 年，矿商可能出于各种战略原因考虑并购，包括降低高电力成本、满足缺乏令人信服的增长叙述的需求、变得更加垂直整合或筹集资金。

正如我们之前所写，矿商面临融资困难，尤其是当 BTC 交易价格在 18,000 美元至 25,000 美元之间时。由于矿商利用现金和比特币储备来满足营运资金需求，投资者普遍保持谨慎态度，在难度水平不断攀升和比特币价格横盘走势的情况下，未来收入增长存在不确定性。如今，随着比特币表现和交易费用增加导致哈希价格上涨，挖矿经济性不断改善，情况发生了显着变化。较低的天然气价格进一步降低了能源成本的可控性，使采矿毛利率明显好于 2023 年初。

然而，尽管取得了这些积极进展，第四次减半仍带来了潜在的挑战。虽然船队升级和合资企业有助于增强运营弹性，但对减半毫无准备的矿商可能会发现自己处于不稳定的境地。 2024 年并购活动增加的部分原因如下：

  • 有吸引力的小盘股：市值较小的公共矿商可能会成为资本更好、流动性更强的矿商（尤其是债务水平较低的矿商）的有吸引力的目标。
  • 瞄准垂直领域： 私营矿业公司，尤其是那些垂直整合程度较高的私营矿业公司，可能会成为具有协同效应的参与者收购或合并的目标，这些参与者可以降低采矿成本并更好地控制自己的命运。例如，一些垂直程度较低的矿工在其算力超过盈亏平衡价格时没有能力减少运营。
  • 价值贸易： 估值较低、正在进行重组或正在寻求生存之路的私营矿商可能是有吸引力的收购对象。收购方可能将这些视为价值交易，并预计当市场状况改善时未来会获得收益。
  • 实物期权： 挖矿业务表现出即时现金流积极性，假设能源成本较低，并在当前哈希价格水平上最小化运营支出，为稳健的 IRR 提供了一个诱人的切入点。当站点购置成本落在可接受的范围内时，特别是由具有运营采矿设施经验的运营商管理时，这一主张变得更具吸引力。此外，位于放松管制市场的站点可能会被竞标者视为更有价值，因为这些设施可以作为货币化电力的代理，否则可能会面临电力削减。采矿业务在此类市场中的战略定位增强了其价值主张，符合行业参与者寻求优化运营效率的更广泛趋势。

过去一年，矿商面临资金紧张和流动性不佳的问题。通过 ATM 股票发行筹集资金的策略，尽管有大幅折扣和股东稀释，主要目的是升级 ASIC 机群，但让矿工更加迫切地寻找合适的地点来容纳涌入的算力。

由于现有站点已满负荷运转，而且对新增产能的了解有限，因此有机会探索收购能够容纳订单车队的站点或实体。发现此类机会可能具有挑战性，因为许多通电时间表延长至 2025/26 年，而电力基础设施的延期交货订单的交货时间也很长。

然而，2024 年将成为交钥匙网站的关键一年，这些网站已经准备好填充这种新的算力。矿商目前的交易状况比 2023 年初要好得多，他们渴望进行收购，以满足其不断增长的流动性和产能需求。

算力预测

由于各种假设的敏感性对挖矿的经济可行性产生重大影响，因此在减半事件期间估计网络算力是一项极其困难的任务。话虽如此，我们使用了自上而下的方法，利用一系列场景建模来尝试提供我们认为对年终网络算力的合理预期范围。我们提出了一种预测算力的方法。还有其他方法可以采用，例如自下而上的方法，可能会得出有些不同的结论。根据我们的分析，我们预计 2024 年年底网络算力将在 675 EH 到 725 EH 之间。

方法

在我们的初步分析中，我们希望了解在假设交易费用为区块奖励的 20% 的情况下，考虑到不同的比特币价格水平和减半后隐含的哈希价格的不同水平，网络可以承受多少算力。

减半使用上表，我们可以看到不同级别的 hashprice 和 BTC 价格的隐含算力。我们估计，随着新一代机器的活力增加，减半后网络的新哈希价格盈亏平衡下限可能为 0.035 美元。为了得出这个估计值，我们分析了各种 ASIC 模型在不同电力成本下的盈亏平衡哈希价格。我们使用 0.035 美元的哈希价格盈亏平衡下限作为对下一个周期的哈希价格低点的有根据的猜测，这表示比当前周期的哈希价格低点下降了 36%。此外，0.035 美元代表了新一代机器的平均盈亏平衡哈希价格，每兆瓦时电力成本为 75 美元。

减半正如该分析所示，即使矿工的电力成本相对较高，最新一代的机器（例如 S21、T21 或 M60S 系列）也能够以非常低的哈希价格获得盈利。这表明即使比特币价格没有实质性改善，减半后算力仍有很大的上升空间。此外，如果矿工能够获得廉价电力或者对机器进行降频，他们仍然能够通过操作 S19j Pro 来盈利。由于 S19j Pro 目前占据了网络的绝大多数，我们可能不会观察到这些机器中有很大一部分在减半后离线。

根据这两项研究，如果 2024 年比特币价格在 45,000 美元到 55,000 美元之间，假设哈希价格下限为 0.035 美元，网络哈希率可能高达 694 EH – 849 EH。为了在这些条件下盈利，可能构成网络大部分的 ASIC 是 S21、T21、M60S、S19 XP 和 M50 系列机器。然而，主要的限制将是这些新一代机器的供应链和产量以及获得这些机器的资本。根据目前的交付时间表，我们很可能要到 2025 年才能看到新一代机器超越 S19 和 M30 系列机器。

接下来，我们希望了解一些对算力增长的限制，例如基础设施可用性。为此，我们量化了如果我们假设所有现有机器目前都被新一代机器取代，那么网络可以承载多少哈希率。在表的左栏中，我们敏感化了当前网络效率，以计算当前支持网络的隐含电力容量（假设网络算力为 500 EH）。

减半如果我们假设现有的平均网络效率为 30 J/TH，相当于 15 GW 的电力容量，如果假设网络中的每个现有 ASIC 都替换为分析中提出的 ASIC 模型分布均匀。 30 J/TH 是一个合理的基准假设，因为它相当于 S19j Pro 的机器效率。

接下来，假设网络中的平均机器的效率为 30 J/TH，我们通过用新一代机器替换网络中的现有机器来提高算力的净增长。之前的敏感度表反映了基于网络中所有机器都被新一代机器替换的假设的理论上限。然而，实际上，我们知道由于供应链和资本限制以及矿工能够通过降频或较低的电力成本操作老一代机器来盈利，这种情况极不可能发生。

减半例如，该图表表明，如果我们假设 25% 的机器被 M60S 机器替换，则网络哈希率将净增加 78 EH。

接下来，我们为 2024 年可能启用的额外基础设施容量创建了一个敏感度表，假设这些新容量将通过各种新一代 ASIC 模型来启用。如果我们假设 2023 年通电的机器的平均效率为 30 J/TH，那么这意味着当年新增产能为 8 GW。然而，2023 年交付的增长和扩张能力很大程度上归因于 2021 年的投资周期。

减半为了将所有分析结合在一起，我们结合了机器更换敏感度表和扩容敏感度表的结果创建了下表，该表显示了 2024 年底的总潜在算力范围。它的工作原理是取年网络算力为 500 EH，并添加来自各种容量扩展和网络中现有机器更换百分比的算力，假设 S21、T21、M60S、S19 XP 均匀分布，和 M50S++ 机器。

减半由于公共矿商关于基础设施扩张和 ASIC 购买的公告，我们认为 2024 年将新增 2 – 3 GW 基础设施容量，并且 2024 年 25 – 35% 的现有 ASIC 将被新的 ASIC 取代，这是合理的。生成机。根据我们的分析，我们估计 2024 年年底算力范围可能为 675 EH 至 725 EH，这相当于当年网络算力增长 35 – 45%。

减半时可能有多少算力离线

根据 Coinmetrics 的数据，到 2023 年底，大约 19.7% 的网络算力由 M20S、M32、S17、A1066、A1246 和 S9 机器组成。年末网络算力约为 515 EH，这组机器对网络算力的隐含贡献为 98 EH。为了估算可能离线的机器的百分比，我们根据减半后经济的估计，计算了网络中流行 ASIC 模型的盈亏平衡美元/兆瓦时，包括 3.125 的区块补贴和占奖励 15% 的交易费用比特币价格为 45,000 美元。然后，我们分析了前瞻性电价和公共矿工隐含电力成本的组合，以了解我们通过 ASIC 模型估算的离线算力百分比。

减半考虑到各种 ASIC 模型的收支平衡对比特币价格和交易费用占奖励的百分比有多敏感，我们估计来自下面介绍的 ASIC 模型的网络算力的 15 – 20% 可能会离线，这意味着 86 – 115 之间呃。

操作这些较旧且效率较低的机器的矿工很可能正在运行自定义固件，以提高 ASIC 的效率，从而提高其盈亏平衡阈值。此外，某些 ASIC 模型很可能不会完全退出网络，而是转手给电力成本更便宜的矿工。对于无法再运行 S19 并需要升级的矿工，当前运行 S17 或效率较低的机器的矿工可以将其机器升级为 S19 或 S19j Pro。

减半减半结论

2023年是采矿业增长和复苏的一年。在这一年中，矿工享受到了更高的比特币价格、更高的交易费用和更低的能源成本，导致即使在今年网络算力翻倍的情况下，算力价格和利润也显着提高。展望减半，矿商正在利用股权资本市场流动性和需求的改善为新基础设施扩张和 ASIC 购买提供资金，以提高车队效率。随着减半的临近，我们预计算力将继续上升，这主要得益于 T21、S21 和 M60 系列等新一代机器的安装。随着减半的临近，以及矿商继续定位自己并适应减半后的经济形势，私人矿商和发达基础设施的并购活动可能会有所增加。最后，我们认为交易费用波动性是减半后采矿业最大的通配符，因为它将成为哈希价格、难度和区块时间差异的重要驱动因素，并对矿池支付方案和矿工缩减信号产生更广泛的影响。

词汇表

  • 网络哈希价格 – 网络哈希价格，通常简称为哈希价格，是根据比特币价格、区块奖励和网络哈希率的当前状况，衡量每日每秒 1 兆哈希算力挖矿的以美元计价的预期收入。
  • Sats per TH  – 是衡量以比特币计价的每日预期收入的指标，考虑到当前区块奖励和网络哈希率的情况，每秒每秒 1 万亿次的哈希率进行挖矿。 1 聪代表比特币的亿分之一。
  • 运营盈亏平衡成本 – 运营盈亏平衡成本试图量化需要真实现金支出的所有经常性支出，包括收入成本、销售成本、一般和行政 (SG&A) 费用以及利息费用，同时排除所有非现金费用，例如员工费用基于股票的补偿以及折旧和摊销。
  • 网络算力 – 网络算力是保护网络的矿机的累积处理能力。
  • Ordinal  – 遵循“序数理论”的单个聪的序列化方法
  • 铭文 ——铭文是存储在交易见证字段中的任意数据。
  • 区块补贴 – 区块补贴是每个区块中铸造的新比特币数量。根据比特币的发行时间表，区块补贴每 210,000 个区块（大约每 4 年）减半，目前为 6.25 BTC。
  • 交易费用 – 区块可以包含许多附加费用的交易，以激励其确认并防止垃圾邮件。除了区块补贴之外，矿工还可以获得他们开采的区块中包含的所有交易的交易费用。
  • 区块奖励 – 区块奖励是区块补贴和特定区块中交易支付的所有交易费用的组合。
  • 算力 – 算力是挖矿时每秒使用的计算能力的衡量标准。
  • 功耗 – 功耗是衡量运行 ASIC 或矿机每小时消耗的电量的指标。
  • 矿池 – 矿池是聚合多个矿工算力的中间人。矿池聚合矿池成员的哈希值，向网络提交成功的工作证明，并根据所执行的工作量按比例向贡献的矿工分配奖励。在矿池上挖矿可以减少矿工的支付差异，否则他们将不得不应对以不可预测的时间间隔发现区块的巨大风险。
  • Terahash  – 1 terahash (TH) 是一万亿个哈希值，相当于进行一万亿次猜测来解决将下一个区块添加到比特币区块链的难题。大多数采矿设备的哈希率以每秒兆兆哈希 (TH/s) 为单位。
  • Exahash  – exahash (EH) 是一个五千万次哈希值，相当于进行一次五千万次猜测来解决将下一个区块添加到比特币区块链的难题。总网络哈希率通常以每秒 exahashes (EH/s) 来衡量，某些大型挖矿作业也是如此。

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Galaxy：2024——比特币减半之大年

星期四 2024-02-15 14:26:31

执行摘要

正如我们一年前所写，2022 年对比特币矿工来说是最具挑战性的一年，因为矿工面临着一场完美的逆风风暴，迫使他们削减成本、出售资产并以低迷的价格清算比特币库存。相比之下，2023 年是反弹的一年，比特币价格、交易费用和网络难度的显着增长凸显了这一点。比特币价格从 2022 年底 16,524 美元的低点反弹，年底达到 42,217 美元（+155%），这主要是由于现货比特币 ETF 将获得批准的预期。由于序数协议和铭文的引入，交易费用同比增长了 336%，这导致了 web3 应用程序和比特币代币化的蓬勃发展。比特币价格和交易费用上涨的结合导致了哈希价格的显着提高。哈希价格的提高加上更新、更高效的 ASIC 进入市场，导致网络难度显着增长（同比增长 104%）。尽管网络难度大幅增长，7D 追踪哈希价格今年结束时仍为 0.095 美元（+57%）。 2023 年的另一个亮点是中东、南美、不丹、中国和俄罗斯等地区的国际算力的上升。为了准备减半，几家大型矿商利用股权融资进行了大量 ASIC 购买，以扩大其矿场规模并提高其效率。在本报告中，我们深入研究了 2023 年影响比特币挖矿行业的每一个重大事件和趋势，并提供了我们对 2024 年形势的展望和观点，包括即将到来的第四次减半。

正如本报告的标题所暗示的那样，哈希价格波动性是矿工在熊市期间微调运营后必须掌握的新领域。面对减半和交易费用不稳定等挑战，征服算力前沿对于现有玩家的生存至关重要。

要点

  • 经历了动荡的 2022 年之后，在比特币价格上涨、交易费用飙升和能源价格下降的推动下，矿商在 2023 年获得了急需的喘息机会。算力的迅速上升抵消了其中一些变化，2023 年算力增长了 104%。
  • 交易费用是 2023 年的一匹巨大的黑马。2023 年定期出现的交易费用飙升帮助矿工收入显着增加。 2023 年交易费用总计 23,445 比特币，其中 Ordinals 交易贡献了 5,000 比特币。 2023 年的费用是 2022 年交易费用总和的 4 倍多，总计 5,375 BTC。
  • 我们预计，随着区块空间需求的波动，2024 年算力价格波动性将增加，导致交易费用急剧波动，从而导致算力进一步变化。
  • 在这一年中，公共矿工购买了超过 94 EH 的机器，价值超过 $1.53B。矿工特别注重购买效率低于 20 J/TH 的新一代机器，以便在减半之前更新他们的机队。
  • 我们估计，到 2023 年结束时，大约 15-20% 的网络算力 (86-115 EH) 可能会在减半时离线。根据我们的分析，我们预计 2024 年网络算力将在 675 EH 到 725 EH 之间。
  • 2023年，主要受天然气影响的全球采矿电力成本保持显着稳定，尤其是在美国，这与2022年东欧动荡造成的波动形成鲜明对比。这种稳定的推动因素包括美国天然气产量创历史新高、库存过剩、气温变暖导致的需求减少以及工业消费略有下降，为矿商在即将到来的减半事件之前提供了稳定的能源成本环境。
  • 面临收入波动和对交易费用高度依赖的比特币矿商正在积极评估新的风险管理策略，包括算力衍生品合约等工具，以确保收入的可预测性、稳定性并维持投资者的信心。

2023 年回顾

网络指标

比特币价格

比特币价格年初为 16,524 美元，年底为 42,217 美元，上涨 155%。 2023 年比特币价格的上涨是由以下几个因素推动的：

  • 比特币今年开局低迷所产生的基础效应，是由于 FTX 崩溃和几家著名破产公司在 2022 年底被迫抛售带来的
  • 银行业危机让人们关注比特币的用例
  • 多个现货比特币 ETF 备案/重新备案的公告，在 ETF 获得批准后激发了人们对大量资金涌入该资产的热情
  • 在之前的减半事件中观察到的历史价格走势

减半交易费用

2023 年交易费用总计 23,445 BTC，是 2022 年用户支付的 5,375 BTC 的 4 倍多。2023 年铭文的激增，尤其是围绕 BRC-20 的铸造和交易活动，导致 5 月、11 月、11 月持续出现费用压力。和十二月。 2023 年，Ordinals 交易产生的费用超过 5,000 个比特币。

减半网络难度和算力

2023 年，网络难度从 35.3 T（隐含算力 253 EH）上升到 72.0 T（隐含算力 515 EH），全年增长 104%。 2023年算力增幅远远超过前几年的算力增幅。算力在 2022 年、2021 年和 2020 年分别增长了 45.7%、30.5% 和 34.8%。今年有多项有利因素推动算力上升，其中一些因素我们在2023 年年中报告中概述，包括：

  • 算力增长的最大推动因素之一是 2022 年开始的上一轮牛市中 ASIC 的交付和上线的新项目
  • 比特大陆、比特微新一代价格相对便宜的机器，如M50系列、M60系列、S19k Pro、S21、T21
  • 天然气价格将于 2023 年下降，降低矿工的能源成本
  • 比特币价格在一年中不断走高
  • 交易费用周期性飙升，为矿工提供额外收入
  • 国际算力上线
  • ASIC 制造商维持其代工厂的生产能力并发布新的、更高效的型号
  • 矿工对机器进行降频以提高收支平衡
  • 股权资本市场在 2023 年缓慢开放，允许公共矿工筹集资金以获得近期增长机会

减半算力价格

比特币价格、交易费用和网络难度的变动共同导致哈希价格在 2023 年的大部分时间里在 0.06 美元到 0.10 美元之间波动。哈希价格是一个指标，指的是每天 1 TH/s 算力的预期值，是一个BTCUSD、难度和矿工收入（区块补贴+费用）的函数。哈希价格确实在 8 月底短暂跌破该范围，并在 5 月、11 月和 12 月交易费用飙升时高于该范围。

减半能源价格

天然气是全球矿工使用的大部分电力的关键定价组成部分，尤其是在美国，那里占全球隐含算力的 30-35%。 2023年天然气价格非常稳定。这种稳定与2022年的波动形成鲜明对比，2022年天然气价格经历了大幅波动，部分原因是东欧的动荡，给天然气管道和全球能源贸易带来了不确定性。这一时期在普遍存在的不确定性下促使全球迫切需要生产和储存天然气。

减半多个因素促成了2023年天然气价格的相对稳定。在美国，创纪录的天然气产量超过了消费增长，对维持价格稳定发挥了关键作用。与此同时，天然气库存的增加进一步促进了这种稳定性。 2023 年上半年，美国各地气温温和，导致供暖需求减少，特别是住宅和商业领域。这种一致且平坦的定价轨迹为矿商在 2023 年全年提供了更加稳定的能源成本环境，提供了可喜的利润减免，并在即将到来的减半事件中使他们处于有利地位。

监管

2023 年的一些关键立法可能会影响矿工的运营能力，特别是在 ERCOT 中：

  • 2023年上半年推出的德克萨斯州法案1929要求在ERCOT电力区域内需要大量可中断电力的虚拟货币挖矿设施进行注册，该法案于2023年9月1日生效。
  • 德克萨斯州法案 1751提议禁止矿工参与辅助服务和电网平衡计划，但未能比国务委员会走得更远。该法案对行业情绪产生了深远的影响，因为它是 ERCOT 地区针对采矿业的第一个进攻性法案。
  • DAME（数字资产挖矿能源）税是由拜登政府提出的，将对比特币挖矿业务征收一项重要的新税，尽管该税已从预算中删除，这对比特币拥护者来说是一个重大胜利。
  • 新的FASB 规则允许在公司资产负债表上以公允价值计量比特币。我们在之前的 EOY 报告（ 2022 年）中讨论了这一规则变化，它将主要使拥有大量 BTC 资金的矿商受益，因为他们允许他们以当前价格计算其价值，这将使他们的净利润数字更具吸引力。这一变化预计将于 2025 年生效，但也允许提前采用。
  • 参议员伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）提议延长《银行保密法》（BSA），作为《数字资产洗钱法》的一部分，将“了解你的客户”（KYC）要求扩展到矿工。

美国以外的其他事态发展表明，各国现在正在竞相吸引比特币矿工，并为采矿业提供明确的监管。

  • 俄罗斯继续扩大其监管框架，将比特币视为可出口商品。通过将比特币挖矿等同于自然资源开采，俄罗斯不仅认识到了比特币的重要性，还将其纳入其经济框架。这应该会继续推动该国最近向采矿业的扩张，并为政策更为严格的国家提供“商业友好”的替代方案。

2024年监管趋势

去年，关于比特币环境影响的争论似乎转向了谨慎乐观，我们预计这种动态将在 2024 年持续下去，特别是因为现货比特币 ETF 的批准将改变机构对待该行业的方式。主要媒体对比特币挖矿近乎持续的敌意已经让位于有关电网平衡、可再生能源激励和废物消耗的更细致的讨论。下面列出了一些值得注意的、细致入微的、积极的报道和报告：

  • 毕马威 – 比特币在 ESG 要求中的作用
  • 英国《金融时报》——重新审视比特币的 ESG 证书
  • 彭博资讯 – 随着可持续发展超过 50%，比特币的能源叙事发生逆转
  • 麻省理工学院论文
  • 福布斯 – 为什么比特币挖矿实际上可能对可持续发展大有裨益

然而，我们认为，随着新内存池动态（MEV）的出现和新矿池技术的采用，美国矿池的地位可能会受到挑战。

  • 更关注矿池和矿工在交易选择过程中的作用。 2023 年下半年，两个新矿池（OCEAN 和 DEMAND）诞生，专注于使用 StratumV2 和其他技术来分散矿池挖矿。 StratumV2 的主要好处是它允许矿池的矿工参与仅由矿池运营商确定的区块模板构建过程。区块模板构建的民主化对于去中心化挖矿来说非常有用，但该功能是矿工选择加入的，并且由于从 KYC/AML 角度来看存在一定的监管风险，大多数矿工不太可能想要创建自己的区块模板。

公共矿工的见解和趋势

资金管理策略

尽管由于 BTC 价格上涨和费用显着上涨，2023 年全年的收入有所增加，但上市矿商全年出售的 BTC 大多较少。

减半在 2022 年和 2021 年牛市期间，公共矿工在生产中基本上采用了 HODL 策略。随着市场转向和比特币价格下跌，许多公共矿工被迫出售资产，以降低资产负债表杠杆并支付运营成本。此后，公共矿商的资金管理策略已转向更加审慎的方法，采取平衡的方式持有比特币或直接出售全部比特币以换取现金。随着 2023 年下半年矿业经济的改善，公共矿工变得更加愿意持有更多比特币，并承担可能由于 ETF 和减半故事而产生的价格风险。现在，FASB 已更新其指导意见，允许对上市公司资产负债表上持有的比特币进行公允价值核算，上市矿商可能会在更大程度上重新接受在其资产负债表上持有比特币。

减半公共矿工的网络算力份额

2022 年加密市场的崩溃，加上利率上升，使得公开交易​​的比特币矿商筹集新股本或发行债务变得极其困难。因此，股票和债务资本市场在 2023 年上半年基本保持关闭，这使得公共矿商在 2023 年的大部分时间里优先考虑增长具有挑战性。这使得其他地区的矿商能够削减北美矿商的算力份额。 2023年下半年，随着矿业经济好转，股权资本市场对矿业敞口的需求更大。北美矿商通过公开市场获得资本，使他们在矿业增长周期中相对于私人矿商和其他地区的矿商具有巨大的优势。

减半澳大利亚证券投资委员会投资

2023 年上半年，大多数矿商仍专注于激活 2022 年之前的 ASIC 采购订单，而少数矿商则进行了大量 ASIC 采购。随着股权资本市场在 2023 年下半年（尤其是第四季度）改善，多家矿商宣布了大额 ASIC 采购订单。值得注意的是，公共矿工在 2023 年前 3 季度总共筹集了 11 亿美元的股本。随着比特币价格和情绪的改善，随着比特币价格和情绪的改善，这一情况可能在第四季度进一步加速（截至撰写本文时公共矿工的财务数据尚未发布）。现货比特币 ETF 获批。与股权资本相比，仅筹集了 4400 万美元的债务资本，凸显了矿商依靠债务作为增长融资手段所面临的极端挑战。

减半随着第二季度初期减半的迅速临近，矿商 2024 年的主要关注点是提高车队效率（减少 J/TH），基础设施和产能扩张则成为次要目标。

  • 减半在这一年中，公共矿工购买了超过 94 EH 的机器，价值超过 $1.53B。
  • 2023年下半年，矿工的采购订单增加了59.3%，从39.4 EH增加到62.8 EH。矿工特别关注购买效率低于 20 J/TH 的新一代机器，例如分别来自 Bitmain 和 MicroBT 的 S21/T21 和 M66/M56。
  • 2024 年到目前为止，矿工已购买了超过 3.93 亿美元的机器，其中 CleanSpark 和 Pheonix 处于领先地位。

减半2024 年预测

减半后的交易费用和区块空间动态

交易费用波动性上升

由于序数和其他新兴代币标准，区块空间市场在 2023 年发生了根本性变化。正如我们在 Ordinal 重点报告（《比特币铭文和序号：50 亿美元的市场》和《比特币铭文和序号：成熟的生态系统》）中详细讨论的那样，今年比特币出现了一些令人难以置信的新发展，这些发展带来了新的需求来源对于比特币区块空间。反过来，这种需求也以一种尚未被所有市场参与者完全理解的方式引入或加剧了一些内存池动态。

这项新活动的一个直接后果是交易费用波动性增加和内存池拥塞时期，这表明区块链上只需要很少的活动就能将比特币矿工的费用推至可持续水平（足以覆盖不断减少的比特币发行量） 。交易费用占整体区块奖励的百分比是通常用于比较不同时间的费用水平的指标。 2023 年，该网络经历了交易费用的绝对增长，并且奖励经常飙升至 25% 以上，这相当于减半后矿工收入的一半左右。

减半特别是由序号和其他元协议产生的交易费用可能会成为 2024 年比特币矿工收入的最大“通配符”，但这种使用往往不稳定。就目前情况而言，大多数矿工（和矿池）的收入并没有很大一部分依赖于不稳定的交易费用。例如，虽然我们可能预计算力会在减半后下降，但同期费用的大幅上涨可能会将收入提高到足够高的水平，从而使效率较低的矿工能够继续以利润进行挖矿，否则这些矿工将无利可图。此外，虽然大多数行业参与者都关注减半对矿商盈利能力的影响，但特定年份交易费用的大幅变化可能会导致算力价格大幅波动，从而使矿商更难预测其收入。

为了缓解这一问题，我们怀疑采矿业的进一步金融化将导致区块空间期货和交易费用远期的出现，从而使矿工能够对冲一些交易费用的波动。我们甚至可以看到一类新的机会主义矿工的出现，它们仅在费用飙升时才上线，类似于德克萨斯州矿工利用 ERCOT 内电力市场波动的套利机会。

比特币作为新型经济活动（NTF、DeFi、稳定币）结算链的出现将巩固对比特币区块空间的需求，并带来新的内存池动态。如果 2024 年与 2023 年类似，我们很可能会见证比特币的一些叙事性创新创新，这些创新为比特币带来新的效用，从而为其本国货币 (BTC) 带来更多价值。以下是明年可能对比特币协议产生影响的潜在创新列表：

  • Taproot Assets：Taproot Assets（以前称为 TARO）将允许用户使用 Taproot Merkle Trees 创建 NFT 和链上资产，这些树可以直接通过闪电网络进行链下互操作。预计稳定币将成为这一新协议的主要用例之一，希望与其他链直接竞争，以低成本和即时终结性结算交易。 Taproot Assets 有潜力放大“比特币上的代币/DeFi”的叙述，同时为矿工带来更多的交易费用。
  • Runes 和新的 BRC 代币标准： Ordinals 创建者 Casey Rodarmor 正在开发“ Runes ”，作为 BRC-20 的替代品，使用比特币交易的 OP_RETURN 字段（该字段被大多数路由节点限制为 80 字节）。虽然使用这个字段并不新鲜（Tether 甚至在 2014 年就用它来发行比特币稳定币），但新的 Runes 协议使用它可能比当前对 JSON 内部铭文的依赖更有效地发行代币。银监会代币标准也是新代币的另一个竞争者。通过将铸造和转移效率提高 60% 至 70%，它们比 BRC-20 具有显着优势，并且有可能提高区块的经济密度。
  • 契约：向比特币引入契约（TX_HASH提案和“ LNHANCE ”提案）的可能性将导致希望利用VAULTS、超时树等新功能的用户增加对区块空间的使用。
  • DLC 和其他类型的智能合约执行层：离散日志合约和像BitVM这样的创新协议可能会导致比特币与其他链的主要叙述，因为该协议可能成为“智能合约”领域的新竞争者。我们长期以来一直相信，比特币将成为大多数区块链经济活动最终的最终“结算链”，而这种提议将使我们离它更近了一步。
  • 新的第 2 层协议：随着公司竞相将 Rollups 引入比特币，诸如零知识 Rollups 之类的扩展协议也将出现。例如，Chainway 的rollup 旨在发布 L2 状态证明，并使用序数协议来表示一组合并的交易来发布证明。其他扩展解决方案，如 Ark（于 2023 年 5 月推出）可以为内存池提供“基本负载”，因为 Ark 服务提供商（ASP）不断代表用户在链上结算 L2 交易。这种新的需求来源只会增加对区块空间的需求，但也将允许更多数百万用户加入比特币区块链。

2024 年需要考虑的另一件事是比特币区块链上可能会出现更复杂形式的 MEV。 2023 年，我们经历了两类“类似 MEV”的事件，这两种事件都对市场参与者产生了重大影响。

  • Sophon，铸币杀手：由 Rijndael（Taproot Wizards 首席技术官）创建的名为“Sophon”的机器人，其工作原理是扫描内存池中的 BRC-20 代币铸币，并以更高的费用和代币的总供应量创建重复交易。 1 这样部署者就可以为自己索取创世代币铸币的全部。该机器人导致 BRC-20 铸币量在 10 月份下降至接近于零，因为每个人都看到他们的发行交易被替换。由于运行攻击的成本，Rijndael 自己停止运行机器人，但机器人在领先这些铸币厂方面有 75% 的成功率。 （由于其设计，这种特定类型的攻击特别适用于 BRC-20 铸币厂，并且不一定适用于其他代币发行协议）。
  • PSBT Front-running：狙击 BRC/Ordinal 交易（在挖矿之前在内存池中发现的交易，然后用“攻击者”自己的交易版本替换以获取利润）是一种 MEV，矿工可以采取利用这样的机会。虽然这种新现象大部分是由于个人之间的 PSBT 交易造成的，而不是实际上矿工从毫无戒心的用户那里提取价值（相反，支付最高的交易只是首先被矿池正确开采），但如果有机会，这种情况在未来可能会发生变化对于矿工来说，成本变得足够有吸引力（随着更换已开采区块的机会成本变得有吸引力，费用狙击也可能变得更加普遍）。

新型“类似 MEV”的行为也可能在 2024 年出现：

  • “卫星狩猎”：由于序号的价值可以通过在特定卫星上刻上图像来增加，因此矿工完全有可能在不久的将来开始竞争开采“最稀有”的卫星。随着减半的临近，我们甚至可以见证矿工争夺第一个“减半”而引发的首次区块重组。 （就这一点而言，减半后的第一个区块也是Rodarmor的“Runes”协议启动之时，该协议的启动可能会产生大量交易费用，并进一步增加重组的可能性）。
  • 第 2 层相关 MEV：正如比特币开发人员 Gregory Sanders 最近指出的那样，对闪电网络相关交易的临时锚的担忧可能会导致某种形式的 MEV 的出现，矿工故意选择挖掘一项交易而不与另一项交易挂钩，以最大限度地提高他们的收益。区块奖励。
  • 非标准交易：随着矿工试图从每个区块中获取尽可能多的价值，我们可以预期“非标准”交易的份额将会增加。这些“非标准”交易通常不会由节点中继，但可以直接发送到池中。例如，超过 100 kvB 的交易不会被转发，但在大型铭文（图像或视频）的情况下，它们可以直接发送到要开采的池，以换取支付带外费用（不使用区块链，但通过直接支付池）。虽然这种类型的行为引起了中心化问题，但我们预计，随着对区块空间的新形式需求的出现，这种行为将会增长。比特币开发商 0xB10C 估计，自 2021 年 11 月以来，已开采了超过 20,000 笔非标准交易。

在高费用环境中使用 RBF 将影响内存池活动

对于普通用户来说，费用增加的使用变得越来越普遍和有用。RBF 或“替换费用”是比特币用户在由于费用增加而“卡在”内存池中时可以用来增加交易的解决方案之一。 RBF 允许用户增加先前广播交易的费用，从而增加矿工将其包含在区块中的动力。借助其他解决方案，例如儿童为家长付款 (CPFP)，RBF 在费用高峰期间非常有用，因为它允许用户在需要时更快地通过网络确认其交易。正如我们之前所解释的，2023 年是交易费用波动的一年，因此，用户更难了解并为其交易设置“正确”的费用，从而导致 RBF 使用量大幅增加。

反过来，RBF 使用量的增加会导致内存池中的费率更高，矿工的收入也会更高。典型的替换费率比原始交易的费率高 20% 到 50%，这增加了矿工将这些交易包含在区块中的动力。

减半虽然技术用户通常会使用 RBF 来提高费用，但已经出现了其他解决方案来帮助普通用户。这些服务被称为“交易加速器”，由 Binance 等矿池和 Mempool.Space 等数据聚合器进行宣传。加速器允许用户直接向资金池付款（使用法定货币或比特币在链外），以将其交易包含在下一个区块中。这些带外（OOB）交易不会反映在一个区块的总奖励中，但可以显着增加矿工的收入。

由于随着区块空间竞争的加剧，交易的最佳费率变得越来越难以预测，因此随着区块空间金融化的继续，我们可以预期 OOB 交易将在矿池/矿工收入中占据更大的比例。

随着交易费用的持续上涨，RBF 交易的费用份额将在 2024 年增加。对 RBF 替代品的分析的一个令人惊讶的发现是此类交易产生的费用金额：

  • 在正常内存池条件下，RBF 替代品产生的交易费用份额徘徊在 10% 到 20% 之间，在低费用期间飙升，在 2023 年 9 月达到 50% 的峰值。

随着减半的到来以及交易费用在区块奖励中所占的比例翻倍，RBF 交易将变得与矿工更加相关，因此为矿工提供了更大的激励来运行完整的 RBF 节点，以便在内存池中查看这些交易并将其包含在其中他们的块模板。根据比特币开发商 Peter Todd 的研究，截至 2023 年 8 月，至少 4 个不同矿池中 31% 的算力正在挖掘全 RBF（截至 2024 年 1 月可能高达 70%）。 Peter Todd提出的“一次性费用替代”提案也将成为为矿工提供运行全 RBF 节点的额外激励的主要因素。事实上，这项新的 RBF 政策将通过“仅当[费率]立即使交易足够接近内存池顶部以便在下一个区块左右进行开采时才允许替换发生”来发挥作用，这将增加竞争区块链的高时间偏好用户之间。从某种意义上说，这种新形式的 RBF 可以为下一个区块提供恒定的需求水平，这决定了矿工的总体交易费用。

减半展望未来，我们预计以内存池为中心的提案，例如Cluster Mempools、Package Relay、V3 交易中继和Ephemeral Anchors，将为用户提供更多工具和政策，以根据其需求确定最佳费率，避免为交易支付过高费用，同时也使矿工受益允许他们构建更高效的块模板。

探索区块时间和费率之间的关系

历史数据显示出块时间和费率之间存在密切关系。考虑到无利可图的矿工有可能在减半和区块时间增加期间下线，在下面的分析中，我们量化了增加区块时间可能对加剧费用压力产生的影响。

除 2009 年和 2021 年外，年平均出块时间都快于比特币网络设置的 10 分钟出块间隔。就在过去 3 年（自 2021 年 1 月 1 日起），平均出块时间为 9 分 51 秒，对应于同期挖矿难度急剧上升 262%，使我们相信这种现象会对通过自然降低内存池水平的费用来影响矿工的收入。虽然这个概念很容易理解并且本质上符合逻辑（更频繁的区块=产生费用压力的时间更短），但我们发现它的后果经常被忽视。

首先，我们对区块 390,000（2015 年 12 月开采）到 825,460（2024 年 1 月开采）的区块时间和每区块中位交易 Sats/vByte 的平均值进行相关性分析，以确定这种关系是否得到链上确认数据。一般来说，中位数 Sats/vByte（费率）随着区块时间的增加而稳定增长，随着区块时间远离 10 分钟，这种关系变得不那么明显。下图显示了在 0 分钟到 100 分钟的不同一分钟间隔内开采的区块的总数和每个区块的中位交易 Sats/vByte。

减半此外，通过在区块时间和每个区块的中位交易 Sats/vByte 之间进行回归分析，我们可以量化这两个变量之间的关系。下面的分析表明，平均而言，区块进入速度快于 15 分钟的每分钟，费用每分钟就会减少约 2.2 Sat/vByte（或大约 54 Sats/vByte 的区块中位区块费用的 4% 左右）开采约10分钟）。然而，对于超过 15 分钟的每分钟，费用每分钟增加 0.71 Sat/vByte（或大约 10 分钟左右开采的区块的大约 54 Sats/vByte 中位区块费用的 1%）。我们区分低于和高于 15 分钟的区块时间的趋势线，因为在该区块时间附近斜率有明显变化。 15 分钟之后，出块时间的增加对费率的影响逐渐减弱。对这种现象的合理解释是，15 分钟后，区块模板可能接近其最终形式，并且除非内存池发生任何重大变化（即从正在写入的序数集合），其他交易越来越不可能取代当前预期的交易在街区里。

减半这些发现的推论是，在过去几年中，随着网络算力的扩大，费用自然降低，并且到 2024 年将继续如此，但减半后的时期可能会例外，此时算力的下降可能会增加费用压力。

虽然算力本身可能不会成为总体费率的主要催化剂，但它无疑有可能放大费率动态的现有趋势。例如，最近费用的飙升主要是由区块空间需求的激增推动的，而不是算力的相应变化。然而，如果 2023 年的出块时间变慢，可能会加剧这些峰值，导致区块之间的间隔延长，从而导致费用以更明显的速度累积。

接下来，我们利用上述内容来了解​​区块时间和交易费用之间的这种关系对矿工收入的影响，因为交易费用在减半后变得更加重要。 通过将此分析结果扩展到整体挖矿收入，我们可以开始探索减半和矿工之间为提高挖矿能力而持续竞争将如何影响费率。矿工活动如何影响区块时间和费率的一个例子是，当 ERCOT 中的大多数矿工由于高电价而同时削减其运营时，网络费率突然上升。

为了说明这一点，如果我们预计大约 20% 的网络算力在减半期间离线，那么在调整之前，区块时间将平均增加 20%。这是因为一种称为“难度调整”的机制，其中挖掘难度（找到区块的平均预期时间）每两周（2016 个区块）调整一次，以将出块时间保持在 10 分钟左右。

使用我们之前针对少于 15 分钟的出块时间得出的关系，这会导致平均费率相应增加 8%（12 分钟的出块时间，意味着比 10 分钟目标高出 2 分钟，乘以每分钟增加 4% – 其他条件相同）。为了正确看待这一点，如果我们将其应用于波动的费用周期，例如 epoch 407（在区块 820,512 和 822,528 之间，向上调整 +6.98%），在此难度周期内费用增加 8% 将意味着额外的 355.7 个比特币（以 42,000 美元的比特币价格计算，为 1500 万美元）矿工的费用收入。

另一方面，如果 2024 年的平均出块时间约为 9.5 分钟（2023 年的平均出块时间为 9.74 分钟），我们可以预计对矿工收入的理论上的负面影响约为交易费用的 2%。 （此分析仅关注算力对费用的影响，而不是减半后与难度降低相关的收入增加）。

*然而，有人可能会说，由于矿工在某一年开采的区块比网络预期的要多，因此获得更多区块补贴所带来的额外收入将在很大程度上弥补受抑制的费率带来的收入损失。事实上，这两种看待情况的方式都是有效的，并且取决于您的时间偏好（即，矿工在给定年份中产生更多收入，但他们通过更快地开采区块来加速另一次减半的到来）。

总而言之，登记活动的增加、费用替换（RBF）的使用增加以及区块时间的减速可能会共同协调一致，导致费用压力和波动性与减半的发生同时发生前所未有的激增四月的活动。

风险管理策略

电力对冲

2024 年 4 月即将到来的减半期间哈希价格的预期波动给矿工能源策略增加了一层额外的复杂性。矿工分布在不同的地理区域，以多种方式进行电力运营，包括标准电网连接、可再生能源托管、废气发电等等。世界各地面临可变电网定价的矿工需要对其能源管理策略采取谨慎的态度。

下表显示了在不同的车队效率和哈希价格组合下产生的每兆瓦时的盈亏平衡收入（以美元为单位）。电力成本高于这个盈亏平衡阈值将导致 ASIC 无法盈利。在撰写本文时，哈希价格为 0.082 美元（BTC 价格为 43k 美元，10% 费用，520 EH），在其他条件相同的情况下，哈希价格在减半后将降至 0.045 美元。在这个哈希价格水平上，拥有 30 J/TH 机队效率的矿商需要能源价格低于 63 美元/MWh 才能获得正的毛利润。

减半一些具有电网互连的矿工面临着确定他们想要对冲的总产能比例的任务。选择更多指数敞口的矿工将面临能源价格长期高于其船队边际盈亏平衡点的风险，导致停机时间增加和开采的比特币减少。对冲能源价格的矿商可以承受能源价格波动并获得上行风险，但存在锁定固定对冲价格的风险，该价格超出其边际盈亏平衡点和现货电价结算价。

例如，2024 年 5 月至 8 月（2024 年 4 月减半后的几个月）ERCOT 西负荷区的全天候对冲已达到 80 美元/MWh 左右的峰值。在这个水平上，对于机器效率最多为 35 J/TH 的矿工来说，哈希价格必须稳定在高于 0.07 美元才能保持盈利。如果哈希价格低于这个阈值，并且实时能源价格也低于 80 美元/兆瓦时，矿工将无法盈利，也无法清算货币中的对冲。矿商可能更愿意只对冲其部分船队，并承担更多指数风险，以降低这些对冲义务迫使他们陷入无利可图的情况的风险，同时也保留利用电价上行波动（如果确实发生）的能力。随着指数敞口配置的增加，尽管停机时间可能会增加，但矿商在运营期间将拥有更大的灵活性，而不是在边际盈亏平衡点低于对冲的固定行使价时被迫进行操作（或清算对冲）以减少损失。

该分析还表明需要优先考虑机器效率。在上述情况下，如果哈希价格低于 0.07 美元，机器效率为 35 J/TH 的老一代矿机将无法盈利，而拥有由 S21 组成的矿机的矿机将需要哈希价格低于 0.04 美元才能盈利，对冲电力成本为 80 美元/兆瓦时。在托管环境中，拥有新一代机器的矿工仍然能够在减半后承受更高的固定费用合同。

我们还可以观察效率提高对毛利率的影响程度。在下表中，我们调整上表，假设能源价格固定为 80 美元/兆瓦时，并计算不同效率机器群在不同哈希价格水平下的毛利率。

减半上表显示，在哈希价格为 0.07 美元时，效率为 35 J/TH 的机群产生的毛利率仅为 4%，而效率为 17.5 J/TH 的机群仍保持强劲的 52%。

总之，矿工进入不同远期对冲的决定在减半后变得复杂，并且在很大程度上取决于车队效率。矿工面临着进入对冲的风险，其中他们采取的固定价格超过了机器的边际盈亏平衡点和现货电价，导致他们要么无利可图地开采，要么以货币价格清算对冲。

生产对冲

比特币挖矿与传统商品生产业务有着有趣的相似之处，例如石油和天然气行业的做法。在某些情况下，相似之处是惊人的。然而，风险管理领域存在显着差异，这一方面可能会受到公共矿工的更多关注，并可能导致更多的披露。

2023 年对于矿工来说是一个动荡的时期，特别是在区块奖励的背景下。正如我们上面所写，这种波动可归因于创新的出价策略和区块空间的利用导致的交易费用飙升。随着备受期待的减半事件的临近，矿商发现自己越来越依赖交易费来维持收入，以抵消即将到来的集体补贴的减少。这种高度的依赖和随之而来的不确定性正在推动矿商探索对冲策略，成为更稳健的风险管理实践的关键要素。此举不仅旨在安抚投资者，还表明战略转向利用适合其风险状况和投机倾向的各种衍生品。

正如金沙江报告中雄辩地概述的那样，2024 年采用对冲策略的战略优势是多方面的。

  • 可预测性：由于矿工的收入与哈希价格密切相关，因此矿工在制定风险管理策略时有更多的选择。对冲 BTC 价格，即等式中的主要元素（哈希价格），通常更直接、更具流动性。这是因为它很容易被柜台承销，为矿工提供了一定程度的收入可预测性，即他们生产比特币的价格。这种增强的可预测性有助于实现更确定的收入。然而，随着网络算力的持续增长以及随之而来的难度上升，硬币产量下降。为了在这种动态环境中提高可预测性，矿工可以利用对冲产品（例如以算力为导向的衍生品）来确保其部分收入。这就引出了第二个方面——通过算力衍生品对冲代币生产的矿工可以建立更稳定的“挖矿成本”。如果影响挖矿成本的所有其他影响因素保持不变，包括电力、运营成本和正常运行时间，则这一假设成立。选择对冲电力成本和产量的矿工可以最大程度地控制采矿成本。这一策略使他们能够锁定更可预测和更稳定的成本范围。事实证明，在影响生产的其他方面的模糊性和不确定性增加的时期，这种方法特别有利。诸如停电、机器故障或矿池运气波动以及矿池支付结构改变导致预期开采的 BTC 减少等情况，可以通过涵盖电力和生产的稳健对冲策略来有效应对。
  • 获得资本和股东价值：在当前的市场格局下，断言上市矿业股纯粹根据基本面进行交易具有挑战性。矿商的市场回报通常通过增加资本流动性、促进增长、基础设施投资和解决其他财务义务来体现。由于比特币价格的可变性，公共矿工面临收入波动，需要向股东展示稳定性。这种稳定性可以通过审慎的对冲策略有效地实现并传达给市场，这可能会提高股东对矿商公共股权的评价。凭借更稳定的现金流、对偿还现有债务的能力以及融资扩张能力的清晰了解，采用对冲的矿商为投资者提供了在比特币挖矿动态领域（当今市场上的宝贵资产）进行稳定投资的机会。
  • 生产阿尔法：随着交易费收入对矿工的重要性日益增加，通过战略性利用算力衍生品会出现潜在的阿尔法机会。在交易费用处于峰值水平的时期，矿工可以以该水平锁定产量，即使交易费用下降，他们也可以保持高产量水平。鉴于交易费飙升的持续波动，而且这种趋势没有减弱的迹象，矿工可以利用这种波动性。另一方面，当预期短期交易费用飙升时，矿工可以进行算力互换，这为他们提供了使用衍生品的通用方法。

虽然使用此类衍生产品有几个积极的方面，但它们也带来了许多具有挑战性的问题，可能导致卖方产品的稀缺和买方活动的缺乏。这些合同的复杂性，特别是现金结算和实物结算变体之间的区别，带来了复杂的挑战。尤其是实物结算的合约，会带来重大的交易对手风险，不仅涉及算力运营商（矿工），还涉及他们选择的矿池以及其他影响正常运行时间的因素。

市场反映了这些复杂性，这种结构性产品的流动性不足就显而易见，凸显了其定价效率低下。随着我们步入 2024 年，新的一年带来了矿工收入波动的新视野，这是由减半以及序数和启动活动的上升所造成的。不断变化的格局促使人们重新评估围绕这些衍生品合约的复杂动态。

除了算力衍生品之外，矿工还有大量的选择来对冲并将各种风险管理产品整合到他们的策略中。这包括选项、无成本项圈和前锋。这些简单的结构具有高度流动性并且执行时间短。

比特币矿工策略分歧

2023 年，由于 2022 年哈希价格较低时期的到来以及即将到来的 2024 年减半事件的不确定性，比特币矿商商业模式出现了重大分歧。随后，全行业对成本结构进行了反思，促使矿商寻找提高利润率的方法。由于电力成本占总现金支出的很大一部分，矿商完善了能源策略，并通过垂直整合向源头靠拢，以避免额外的托管费用。在这种范式转变中，拥有托管业务线的矿工发现自己被迫重新调整合同经济，以更好地与采矿现金流保持一致。最后，随着采矿业资本的减少，一些矿商冒险进入高性能计算（HPC）领域，试图利用其他资本来源，特别是在人工智能行业估值飙升的情况下。下面，随着减半的临近以及现货比特币 ETF 的批准，我们将深入探讨 2024 年这些不同商业模式的可行性和影响。

垂直整合

到 2024 年，我们预计哈希价格波动性将增加，原因包括费用/内存池动态波动、现货比特币 ETF 的批准及其对价格的影响，以及减半后难度可能大幅波动。为了更好地保护自己免受哈希价格波动的影响，我们预计矿工将推动进一步的垂直整合，通过消除托管中介机构的额外成本，将自己定位在成本曲线上较低的位置。如果缺乏基础设施，托管专有挖矿业务肯定可以帮助矿工在机器上产生现金流，而选择走这条路线的矿工将不得不专注于插入新一代机器并寻找具有有利条件的托管合作伙伴。

到目前为止，大多数垂直整合的努力都来自拥有自己的场地、电力基础设施和机器的矿工。然而，矿商也开始多样化垂直整合方式，以提高建筑、硬件、软件和能源生产堆栈不同部分的效率。到目前为止的一些例子包括 Riot 收购 ESS Metron，这使他们能够更好地控制电力供应链，Marathon 持有 ASIC 制造商 Auradine 的股份，这可能会降低未来的 ASIC 采购成本，Marathon 运营自己的矿池（这消除了矿池费用） ，以及Hut8最近的“跟踪马”胜利，让他们控制了能源生产。

阻力最小的路径是靠近能源源，我们期望发电和采矿之间进一步整合，因为两者之间存在明显的协同作用。这可以通过多种方式体现，包括与可再生能源发电并置或建设由废弃能源供电的运营设施。然而，随着矿商考虑未来的扩张机会，我们预计矿商和 ASIC 制造商之间会形成更多的合作伙伴关系，因为两者之间也存在天然的协同效应。矿商可以减轻资本支出负担，ASIC 制造商可以更好地了解未来的生产需求，以避免库存过剩。

我们预计垂直整合将在 2024 年继续下去，因为矿商们将竞相脱颖而出，并为未来的增长带来资本。

托管业务

托管格局将在 2024 年发生变化。托管提供商可能会优先考虑与能够插入每兆瓦时盈亏平衡美元阈值更高的新一代机器的客户合作，以​​确保客户能够尽可能保持在线。

合同，特别是与拥有旧机队的矿工签订的合同，也必须以与矿工的现金流生成相一致的方式构建。这意味着托管合同将从固定价格合同转向现金流分割，特别是对于寻求插入老一代机器的客户而言。现金流分割使托管提供商能够从哈希价格的上涨中受益，而矿工则能够在哈希价格下跌时保持盈利。能源削减分裂也可能变得普遍，为矿商和托管提供商提供能源价格的上行风险，并降低开采比特币的综合成本。

托管仍然为矿工提供了一种以资本高效的方式增长的方式，通过填充第三方机器可用的临时容量来货币化尽可能多的可用电力。那些能够有效管理能源价格的企业能够产生相对稳定的现金流，从而有助于基础设施承保。

高性能计算 (HPC)

由于算力价格较低、缺乏可用于支持挖矿增长的资金以及人工智能的蓬勃发展，一些矿商宣布了 2023 年进军 HPC 数据中心领域的扩张计划。这些公司的目标是在减半之前实现收入来源多元化，并获得不同的资本来源。美国一级和二级市场大规模发电普遍稀缺，为矿商向 HPC 转型提供了进一步的推动力。

从比特币挖矿到高性能计算的转变是一项复杂的任务，而且商业模式也根本不同。从构建和设计的角度来看，HPC 数据中心具有更复杂的并行网络结构，经过微调以优化数据吞吐量，从而实现更快的运行时间。他们还遵守更严格的冗余和冷却要求，以确保最大程度地减少意外停机时间。虽然正常运行时间要求取决于客户端并且在某些情况下可以放宽，但 HPC 数据中心还必须有适当的缓存机制，以便在系统在线恢复时从中断点无缝恢复操作，这不是比特币挖矿数据中心就是这样。作为这些更细致的构建规范的副产品，高性能计算数据中心建设的资本要求比比特币挖矿数据中心大几个数量级。

从运营和财务角度来看，这些业务也存在差异。 HPC 企业可以与其他云服务提供商 (CSP) 共处一地，也可以创建自己的云平台。前者要简单得多，数据中心运营商将与 CSP 签订租赁类型协议，并主要关注站点管理，很少与最终用户交互。这种租赁结构中的现金流通常稳定且经常性，其利润率高于采矿托管业务。在后者中，该公司必须建立更广泛的软件、销售和计费团队，以扩大客户群并增强用户体验。与租赁场景不同，提供云服务可能意味着数据中心运营商还投资了与云平台交互的 GPU。这增加了所需的大量额外资本。然而，作为 CSP，这些企业可能能够向最终客户端收取更高的费用，而不是拥有与最终客户端交互的中间 CSP。

还有一些公司无法控制的外部变量，给运营活力带来风险。对新一代 GPU 和相关基础设施的需求飙升导致了中期供应短缺，使企业难以按可预测的时间表收到设备。

与比特币挖矿相比，产生的现金流可能更高且波动性更小，虽然 HPC 扩张公告加速了某些公司的估值，但该业务部门成功的最重要因素是执行该业务的建设、设计、运营和财务方面的能力。业务的同时还要规避前面提到的外部风险。 2023年涉足这一领域的公司仍处于增长的早期阶段，2024年将是对生存能力的真正考验。

在熊市中进军 HPC 帮助矿商在 2023 年找到了新的资金来源。然而，将电力分配给比特币挖矿与 HPC 工作负载相比，存在固有的机会成本。随着现货比特币 ETF 获得批准，并且资本预计将回流到该行业，公司可能会重新转向不断增长的采矿业务。从长远来看，在高性能计算领域扩张过快的公司可能会发现与比特币价格的相关性降低，并限制了上涨空间，因为投资者更看重该业务作为传统数据中心而不是比特币代理。

比特币 ETF 对公共矿工的影响

随着比特币ETF产品的批准，投资者现在可以直接接触比特币价格。在 ETF 获得批准之前，公共矿业股是投资者可以通过其获得比特币价格升值的唯一传统工具之一。短期内，ETF的批准很可能成为投资者评估是否投资公共矿业股的考虑因素。散户投资者可能会继续将矿机视为杠杆多头比特币交易，并将 ETF 作为主要业绩基准。另一方面，短期内机构似乎更有可能做多比特币 ETF 并做空矿业股，我们从 2024 年初就开始看到这种情况。

从长远来看，比特币 ETF 应该会对公共矿工构成竞争。随着更多精明的投资者进入市场，比特币矿商将不得不通过收益来证明为什么它们比现货比特币是更好的投资。矿工对比特币的贝塔值和交易倍数应取决于各个公司产生强劲自由现金流的能力。对于利润率较低、成本较高、资本回报率记录较差的运营商来说，这可能会给股​​票市场带来融资挑战。矿商的股价也应该对稀释作为增长融资手段的反应更加负面，除非矿商能够表现出强劲的资本回报前景，因为投资者可以购买 ETF 而不必担心稀释。然而，比特币矿商可以从更广泛的 ETF 和基金产品的纳入以及研究和报道中受益，这些好处超过了比特币 ETF 竞争加剧的一些缺点。

并购

回顾我们的年中报告，我们讨论了矿商为即将到来的 2024 年减半做准备的有效策略，并购成为一项关键的战略举措。到 2024 年，矿商可能出于各种战略原因考虑并购，包括降低高电力成本、满足缺乏令人信服的增长叙述的需求、变得更加垂直整合或筹集资金。

正如我们之前所写，矿商面临融资困难，尤其是当 BTC 交易价格在 18,000 美元至 25,000 美元之间时。由于矿商利用现金和比特币储备来满足营运资金需求，投资者普遍保持谨慎态度，在难度水平不断攀升和比特币价格横盘走势的情况下，未来收入增长存在不确定性。如今，随着比特币表现和交易费用增加导致哈希价格上涨，挖矿经济性不断改善，情况发生了显着变化。较低的天然气价格进一步降低了能源成本的可控性，使采矿毛利率明显好于 2023 年初。

然而，尽管取得了这些积极进展，第四次减半仍带来了潜在的挑战。虽然船队升级和合资企业有助于增强运营弹性，但对减半毫无准备的矿商可能会发现自己处于不稳定的境地。 2024 年并购活动增加的部分原因如下：

  • 有吸引力的小盘股：市值较小的公共矿商可能会成为资本更好、流动性更强的矿商（尤其是债务水平较低的矿商）的有吸引力的目标。
  • 瞄准垂直领域： 私营矿业公司，尤其是那些垂直整合程度较高的私营矿业公司，可能会成为具有协同效应的参与者收购或合并的目标，这些参与者可以降低采矿成本并更好地控制自己的命运。例如，一些垂直程度较低的矿工在其算力超过盈亏平衡价格时没有能力减少运营。
  • 价值贸易： 估值较低、正在进行重组或正在寻求生存之路的私营矿商可能是有吸引力的收购对象。收购方可能将这些视为价值交易，并预计当市场状况改善时未来会获得收益。
  • 实物期权： 挖矿业务表现出即时现金流积极性，假设能源成本较低，并在当前哈希价格水平上最小化运营支出，为稳健的 IRR 提供了一个诱人的切入点。当站点购置成本落在可接受的范围内时，特别是由具有运营采矿设施经验的运营商管理时，这一主张变得更具吸引力。此外，位于放松管制市场的站点可能会被竞标者视为更有价值，因为这些设施可以作为货币化电力的代理，否则可能会面临电力削减。采矿业务在此类市场中的战略定位增强了其价值主张，符合行业参与者寻求优化运营效率的更广泛趋势。

过去一年，矿商面临资金紧张和流动性不佳的问题。通过 ATM 股票发行筹集资金的策略，尽管有大幅折扣和股东稀释，主要目的是升级 ASIC 机群，但让矿工更加迫切地寻找合适的地点来容纳涌入的算力。

由于现有站点已满负荷运转，而且对新增产能的了解有限，因此有机会探索收购能够容纳订单车队的站点或实体。发现此类机会可能具有挑战性，因为许多通电时间表延长至 2025/26 年，而电力基础设施的延期交货订单的交货时间也很长。

然而，2024 年将成为交钥匙网站的关键一年，这些网站已经准备好填充这种新的算力。矿商目前的交易状况比 2023 年初要好得多，他们渴望进行收购，以满足其不断增长的流动性和产能需求。

算力预测

由于各种假设的敏感性对挖矿的经济可行性产生重大影响，因此在减半事件期间估计网络算力是一项极其困难的任务。话虽如此，我们使用了自上而下的方法，利用一系列场景建模来尝试提供我们认为对年终网络算力的合理预期范围。我们提出了一种预测算力的方法。还有其他方法可以采用，例如自下而上的方法，可能会得出有些不同的结论。根据我们的分析，我们预计 2024 年年底网络算力将在 675 EH 到 725 EH 之间。

方法

在我们的初步分析中，我们希望了解在假设交易费用为区块奖励的 20% 的情况下，考虑到不同的比特币价格水平和减半后隐含的哈希价格的不同水平，网络可以承受多少算力。

减半使用上表，我们可以看到不同级别的 hashprice 和 BTC 价格的隐含算力。我们估计，随着新一代机器的活力增加，减半后网络的新哈希价格盈亏平衡下限可能为 0.035 美元。为了得出这个估计值，我们分析了各种 ASIC 模型在不同电力成本下的盈亏平衡哈希价格。我们使用 0.035 美元的哈希价格盈亏平衡下限作为对下一个周期的哈希价格低点的有根据的猜测，这表示比当前周期的哈希价格低点下降了 36%。此外，0.035 美元代表了新一代机器的平均盈亏平衡哈希价格，每兆瓦时电力成本为 75 美元。

减半正如该分析所示，即使矿工的电力成本相对较高，最新一代的机器（例如 S21、T21 或 M60S 系列）也能够以非常低的哈希价格获得盈利。这表明即使比特币价格没有实质性改善，减半后算力仍有很大的上升空间。此外，如果矿工能够获得廉价电力或者对机器进行降频，他们仍然能够通过操作 S19j Pro 来盈利。由于 S19j Pro 目前占据了网络的绝大多数，我们可能不会观察到这些机器中有很大一部分在减半后离线。

根据这两项研究，如果 2024 年比特币价格在 45,000 美元到 55,000 美元之间，假设哈希价格下限为 0.035 美元，网络哈希率可能高达 694 EH – 849 EH。为了在这些条件下盈利，可能构成网络大部分的 ASIC 是 S21、T21、M60S、S19 XP 和 M50 系列机器。然而，主要的限制将是这些新一代机器的供应链和产量以及获得这些机器的资本。根据目前的交付时间表，我们很可能要到 2025 年才能看到新一代机器超越 S19 和 M30 系列机器。

接下来，我们希望了解一些对算力增长的限制，例如基础设施可用性。为此，我们量化了如果我们假设所有现有机器目前都被新一代机器取代，那么网络可以承载多少哈希率。在表的左栏中，我们敏感化了当前网络效率，以计算当前支持网络的隐含电力容量（假设网络算力为 500 EH）。

减半如果我们假设现有的平均网络效率为 30 J/TH，相当于 15 GW 的电力容量，如果假设网络中的每个现有 ASIC 都替换为分析中提出的 ASIC 模型分布均匀。 30 J/TH 是一个合理的基准假设，因为它相当于 S19j Pro 的机器效率。

接下来，假设网络中的平均机器的效率为 30 J/TH，我们通过用新一代机器替换网络中的现有机器来提高算力的净增长。之前的敏感度表反映了基于网络中所有机器都被新一代机器替换的假设的理论上限。然而，实际上，我们知道由于供应链和资本限制以及矿工能够通过降频或较低的电力成本操作老一代机器来盈利，这种情况极不可能发生。

减半例如，该图表表明，如果我们假设 25% 的机器被 M60S 机器替换，则网络哈希率将净增加 78 EH。

接下来，我们为 2024 年可能启用的额外基础设施容量创建了一个敏感度表，假设这些新容量将通过各种新一代 ASIC 模型来启用。如果我们假设 2023 年通电的机器的平均效率为 30 J/TH，那么这意味着当年新增产能为 8 GW。然而，2023 年交付的增长和扩张能力很大程度上归因于 2021 年的投资周期。

减半为了将所有分析结合在一起，我们结合了机器更换敏感度表和扩容敏感度表的结果创建了下表，该表显示了 2024 年底的总潜在算力范围。它的工作原理是取年网络算力为 500 EH，并添加来自各种容量扩展和网络中现有机器更换百分比的算力，假设 S21、T21、M60S、S19 XP 均匀分布，和 M50S++ 机器。

减半由于公共矿商关于基础设施扩张和 ASIC 购买的公告，我们认为 2024 年将新增 2 – 3 GW 基础设施容量，并且 2024 年 25 – 35% 的现有 ASIC 将被新的 ASIC 取代，这是合理的。生成机。根据我们的分析，我们估计 2024 年年底算力范围可能为 675 EH 至 725 EH，这相当于当年网络算力增长 35 – 45%。

减半时可能有多少算力离线

根据 Coinmetrics 的数据，到 2023 年底，大约 19.7% 的网络算力由 M20S、M32、S17、A1066、A1246 和 S9 机器组成。年末网络算力约为 515 EH，这组机器对网络算力的隐含贡献为 98 EH。为了估算可能离线的机器的百分比，我们根据减半后经济的估计，计算了网络中流行 ASIC 模型的盈亏平衡美元/兆瓦时，包括 3.125 的区块补贴和占奖励 15% 的交易费用比特币价格为 45,000 美元。然后，我们分析了前瞻性电价和公共矿工隐含电力成本的组合，以了解我们通过 ASIC 模型估算的离线算力百分比。

减半考虑到各种 ASIC 模型的收支平衡对比特币价格和交易费用占奖励的百分比有多敏感，我们估计来自下面介绍的 ASIC 模型的网络算力的 15 – 20% 可能会离线，这意味着 86 – 115 之间呃。

操作这些较旧且效率较低的机器的矿工很可能正在运行自定义固件，以提高 ASIC 的效率，从而提高其盈亏平衡阈值。此外，某些 ASIC 模型很可能不会完全退出网络，而是转手给电力成本更便宜的矿工。对于无法再运行 S19 并需要升级的矿工，当前运行 S17 或效率较低的机器的矿工可以将其机器升级为 S19 或 S19j Pro。

减半减半结论

2023年是采矿业增长和复苏的一年。在这一年中，矿工享受到了更高的比特币价格、更高的交易费用和更低的能源成本，导致即使在今年网络算力翻倍的情况下，算力价格和利润也显着提高。展望减半，矿商正在利用股权资本市场流动性和需求的改善为新基础设施扩张和 ASIC 购买提供资金，以提高车队效率。随着减半的临近，我们预计算力将继续上升，这主要得益于 T21、S21 和 M60 系列等新一代机器的安装。随着减半的临近，以及矿商继续定位自己并适应减半后的经济形势，私人矿商和发达基础设施的并购活动可能会有所增加。最后，我们认为交易费用波动性是减半后采矿业最大的通配符，因为它将成为哈希价格、难度和区块时间差异的重要驱动因素，并对矿池支付方案和矿工缩减信号产生更广泛的影响。

词汇表

  • 网络哈希价格 – 网络哈希价格，通常简称为哈希价格，是根据比特币价格、区块奖励和网络哈希率的当前状况，衡量每日每秒 1 兆哈希算力挖矿的以美元计价的预期收入。
  • Sats per TH  – 是衡量以比特币计价的每日预期收入的指标，考虑到当前区块奖励和网络哈希率的情况，每秒每秒 1 万亿次的哈希率进行挖矿。 1 聪代表比特币的亿分之一。
  • 运营盈亏平衡成本 – 运营盈亏平衡成本试图量化需要真实现金支出的所有经常性支出，包括收入成本、销售成本、一般和行政 (SG&A) 费用以及利息费用，同时排除所有非现金费用，例如员工费用基于股票的补偿以及折旧和摊销。
  • 网络算力 – 网络算力是保护网络的矿机的累积处理能力。
  • Ordinal  – 遵循“序数理论”的单个聪的序列化方法
  • 铭文 ——铭文是存储在交易见证字段中的任意数据。
  • 区块补贴 – 区块补贴是每个区块中铸造的新比特币数量。根据比特币的发行时间表，区块补贴每 210,000 个区块（大约每 4 年）减半，目前为 6.25 BTC。
  • 交易费用 – 区块可以包含许多附加费用的交易，以激励其确认并防止垃圾邮件。除了区块补贴之外，矿工还可以获得他们开采的区块中包含的所有交易的交易费用。
  • 区块奖励 – 区块奖励是区块补贴和特定区块中交易支付的所有交易费用的组合。
  • 算力 – 算力是挖矿时每秒使用的计算能力的衡量标准。
  • 功耗 – 功耗是衡量运行 ASIC 或矿机每小时消耗的电量的指标。
  • 矿池 – 矿池是聚合多个矿工算力的中间人。矿池聚合矿池成员的哈希值，向网络提交成功的工作证明，并根据所执行的工作量按比例向贡献的矿工分配奖励。在矿池上挖矿可以减少矿工的支付差异，否则他们将不得不应对以不可预测的时间间隔发现区块的巨大风险。
  • Terahash  – 1 terahash (TH) 是一万亿个哈希值，相当于进行一万亿次猜测来解决将下一个区块添加到比特币区块链的难题。大多数采矿设备的哈希率以每秒兆兆哈希 (TH/s) 为单位。
  • Exahash  – exahash (EH) 是一个五千万次哈希值，相当于进行一次五千万次猜测来解决将下一个区块添加到比特币区块链的难题。总网络哈希率通常以每秒 exahashes (EH/s) 来衡量，某些大型挖矿作业也是如此。
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